核心观点 - 公司2025年财务表现呈现核心汽车业务失速与股价因AI叙事创新高的巨大背离 汽车业务交付量、营收、毛利率全面下滑 而储能业务成为重要利润缓冲 AI相关业务（FSD、Robotaxi、Optimus）虽有进展但商业化路径不明 短期无法弥补汽车业务下滑缺口 市场估值逻辑已从汽车制造转向对AI未来的预期 [1][2][3][4][20] 财务表现 - 2025年全年总收入948.3亿美元 同比下降3% 净利润（GAAP）37.9亿美元 较2024年的70.9亿美元近乎腰斩 [2] - 第四季度营收249亿美元 净利润8.4亿美元 同比暴跌61% [3] - 全年汽车业务营收695.3亿美元 同比下降10% 剔除监管积分收入后毛利率跌至15.4% 单车毛利润4742美元 [1] - 运营费用飙升23%至127.4亿美元 运营利润率从7.2%跌至4.6% [3] - 自由现金流62.2亿美元 同比增长74% 现金及投资总额440.6亿美元 同比增长21% [3] 汽车业务 - 全年汽车交付量163.6万辆 连续第二年下滑 同比下滑9% 全球电动车销冠被比亚迪（纯电车型销量225.7万辆）取代 [1][5][8] - 第四季度交付量41.8万辆 环比暴跌16% 同比下降近16% [5] - 宣布停产Model S和Model X两款高端小众车型 产品线收缩 [2][7] - 主力车型Model 3和Model Y产品更新节奏慢于市场 尤其在中国市场竞争力下降 [8] - Cybertruck等“其他车型”第四季度总交付量约1.2万辆 同比下降51% [8] - 汽车业务毛利占比从2021年的86.1%骤降至2025年第四季度的45.8% [9] - 监管信贷收入自2025年第四季度起因法规修改将不再享受 利润来源减少 [9] 储能业务 - 2025年全年营收127.7亿美元 同比增长27% 部署量达创纪录的46.7 GWh 同比增幅49% [4][10] - 第四季度营收38.4亿美元 同比大涨25% [10] - 第四季度毛利润11亿美元创历史新高 毛利率高达28.7% [10] - 以约13%的营收体量贡献了接近四分之一的整体利润 盈利效率几乎是汽车业务两倍 [4][10] - 业务偏向B端 提供能源解决方案 护城河在于从电芯制造到系统集成的垂直整合能力 [11] - 增长受益于AI数据中心电力需求及全球能源转型 Megapack订单已排至2026年 [11] - 正在上海和休斯顿扩产 休斯顿工厂计划2026年投产 Megapack年产能将达50 GWh [11] AI与未来业务 - 市场关注点从卖车转向AI 推动股价在2025年下半年上涨 市值重回万亿 截至发稿市值约1.43万亿美元 对应280倍市盈率 [3][14] - FSD（完全自动驾驶）：取消一次性买断 全面转向订阅制 月度订阅费降至99美元 截至2025年底全球活跃订阅数增长38%至110万 但相对于累计890万辆交付车队渗透率仅约12% 在欧洲和中国市场监管审批仍无明确时间表 [15] - Robotaxi（自动驾驶出租车）：截至2025年底仅在奥斯汀和旧金山湾区有限运营 计划2026年上半年拓展至达拉斯等7个新城市 计划2026年4-5月启动无方向盘Cybercab的规模化生产 年底前车队规模目标1000辆 [16] - Optimus人形机器人：被视为长期价值可能超过其他业务总和 但面临手部灵巧性等技术瓶颈及供应链从零开始的挑战 首批生产线正在安装 第三代原型机计划2026年第一季度发布 对外销售计划在2027年底前 [17] - AI相关业务技术有进展但商业化路径不明、时间表推迟 短期无法对冲汽车业务营收下滑缺口 [18] 市场竞争与挑战 - 在中国市场 公司排名滑落至第五 [8] - 在欧洲市场 销量同比下降27% 导致柏林工厂裁员 [8] - 汽车业务毛利率（15.4%）低于比亚迪的20.6%（第三季度）和小米汽车的26.4%（2025上半年） [9] - 竞争对手如华为、比亚迪在智能驾驶领域快速迭代 中国机器人公司商业化落地加速 公司的技术优势正在缩小 [20]