核心观点 - 尽管赛力斯在2025年取得了优秀的财务和销量业绩，但其股价和市值却持续下跌，反映出资本市场对其未来发展存在多重担忧，主要集中在华为合作模式带来的渠道、技术和品牌优势被稀释，以及日益激烈的市场竞争和成本结构隐忧 [1][3][4][14][15] - 公司为应对挑战并实现“两年内完成第二个百万辆”的激进目标，制定了包括深化与华为合作、加速出海、加大自研投入和利用产业集群优势在内的多项战略路径 [11][12][13][25][26] 财务与运营表现 - 股价与市值：截至1月30日，赛力斯A股收盘价104.09元，刷新52周新低，市值蒸发超千亿，缩水四成 [1][14][15] - 销量业绩：2025年，公司新能源汽车总销量达47.2万辆，同比增长10.63%，其中问界品牌销量超42万辆 [3][17] - 问界M9单品累计销量超26万辆，连续20个月蝉联中国50万级以上豪车销量冠军 [3][17] - 2024年问界销量为38.71万辆，同比暴增268%；2025年销量为42万辆，同比增速骤降至不足10% [8][22] - 财务数据：2025年前三季度，公司营收突破1100亿元，净利润达53亿元，毛利率提升至29.37%，同比提升4个百分点，三项核心指标均同比上涨 [3][18][24] 资本市场担忧因素 - 渠道优势被稀释：问界原本独占华为全国700多家体验中心的销售渠道，随着鸿蒙智行“五界”形成，渠道变为多品牌共享 [4][19] - 2025年鸿蒙智行体验中心采用“四界店”和“三界店”模式，部分门店不再负责问界的销售等工作，需将问界单独分网 [4][19] - 2025年鸿蒙智行全系交付近59万辆，问界占比约71%，相比2024年87%的占比明显下降 [5][20] - 华为技术首发优势不再：问界早期是华为车载技术的默认首发平台，现在首发机会需在“五界”内部分配，问界虽处优先梯队但不再独享 [6][21] - 华为体验店销售反馈，顾客从直奔问界展台变为会对比智界S7和享界M9等其他品牌 [7][22] - 比亚迪、吉利、零跑等推动的“智驾平权”进一步削弱了华为智驾的独占性优势 [8][22] - 品牌认知错位：早期车主多冲着“华为汽车”买单，但2024年赛力斯以25亿元收购了问界全部919项商标，品牌完全归属赛力斯 [9][23] - 消费者逐渐意识到问界是“赛力斯代工+华为技术”的组合产品，部分用户对车钥匙印有赛力斯Logo感到落差 [9][23] - 竞争加剧：在50万级豪车市场，问界M9占据70%份额，其车主中45%家庭年收入超80万元，83%为增换购用户，近半数来自BBA [9][23] - 极氪9X、理想下代L级大车、岚图、领克900等新车型明确对标BBA换购人群，与问界M9目标用户高度重叠，极氪9X意向用户中70%来自宝马X7、奔驰GLS等 [9][23] - 成本结构隐忧：公司毛利率虽高，但与华为深度绑定导致支付给华为的费用随销量水涨船高 [10][25] - 2022年至2025年上半年，向华为支付核心零部件采购费累计750亿元，相当于每辆车13.6万元 [10][25] - 渠道及营销服务费从2022年40.36亿元跃升至2024年181.11亿元，2025年上半年达84.31亿元，占销售费用94.3% [10][25] - 高毛利建立在“华为品牌溢价+中高端定价”之上，若脱离华为，公司在利润分配博弈中可能丧失主动权，限制长期利润率改善空间 [10][25] 公司未来战略与路径 - 激进销量目标：2026年1月13日，问界第100万辆车下线，公司董事长提出力争两年内完成“第二个百万辆”的目标 [11][25] - 2026年销量目标：设定为55-60万辆，不求持续爆发，但求维持高位稳定 [12][26] - 战略执行路径： 1. 继续深化与华为合作：采用“分网+双轨”模式为问界留出独立增长空间，问界仍是华为最重要的案例 [12][26] 2. 加速出海与渠道扩张：将出海定义为最重要战略方向之一，约20%的港股募资用于海外销售体系和充电网络建设 [12][26] - 依托墨西哥、印尼及在建的匈牙利工厂实现本地化生产，计划2026年前在欧洲、中东等地设立100家体验中心 [12][26] 3. 加大自研投入与工厂升级：2025年前三季度研发投入约50.6亿元，推出自研“魔方”整车技术平台，为制造能力奠基 [13][26] - 但50.6亿元的研发规模相比小鹏、理想等在智驾领域的高投入不具备明显优势，且自研更多偏向整车平台与制造，而非前端算法和智驾堆栈 [13][26] 4. 利用产业集群优势：依托重庆完整的新能源产业链配套及政策、用地与物流资源，支撑产能爬坡和快速放量 [13][26] - 长期挑战：当华为光环边际效应递减时，公司能否在技术、渠道、品牌认知上建立真正护城河，将决定其能否成为下一个比亚迪 [13][27]