行业监管格局与竞争态势 - 全球监管对稳定币采取两种主要路径：中国旨在从源头压缩“离岸稳定币的影子美元体系”，而欧美则通过高度合规化将稳定币纳入监管体系，例如美国的GENIUS Act要求稳定币建立1:1高质量储备、月度审计并持有联邦或州级牌照[4] - 监管差异导致合规发行人（如Circle）能够进入主流金融体系，而离岸稳定币（如Tether）在发达市场面临被逐步排除的压力，这也是Tether开始发展其首个美国合规稳定币USAT的原因[4] - Tether面临持续的商业信誉与监管压力，例如标普将其储备评级从“强”下调至“弱”，且中国人民银行专项会议将稳定币（尤其USDT）与洗钱、诈骗及违规跨境资金转移风险关联[2] - 稳定币市场领导者Tether保持超过130亿美元的高盈利能力，并在亚洲、拉美和非洲等新兴市场占据主导地位，尤其在东亚市占率超过90%[2] - 尽管Tether在离岸市场占优，但Circle的USDC在过去一年净供应量增加了320亿美元，仅次于USDT的500亿美元，并在印度和阿根廷的市场份额分别达到48%和46.6%[6] Circle (USDC) 的业务进展与财务表现 - Circle在2025年12月12日获得美国货币监理署（OCC）有条件批准成立国家信托银行，一旦全面批准，将为全球机构提供数字资产托管服务，并可能助力稳定币总市值在三年内加速增长至1.2万亿美元[1] - Circle于2025年成功上市，估值达到230亿美元，凭借与机构投资者的紧密联系和USDC流通速度加快，成为主要合规稳定币发行商[1] - 2025年第三季度，公司总收入达到18.68亿美元，其中净收入（Net Revenue）为17.93亿美元，同比（YoY）增长66%，环比（MoM）增速为12.5%[15][19] - 第三季度利息收入（Reserve income）为7.11亿美元，同比增长59.8%，超出市场预期2.82%，构成公司核心收入来源[20][21] - 公司第三季度调整后税息折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA）为1.66亿美元，同比增长78%，环比增长31%，利润率达到22.5%，大幅超出市场预期[20][21] - USDC流通量在第三季度末达到737.76亿美元，同比增长97%，市场份额稳步攀升至29%[20][26] - 公司其他收入（Other revenue）在第三季度达到2850万美元，环比增长20%，同比因基数低增幅显著，但目前占总营收比例仍不足4%[22][23] - Circle的商业模式面临收入单一挑战，其利息收入受宏观利率直接影响，公司正致力于开拓多元化收入渠道[21] 稳定币支付与加密卡增长 - 加密卡已成为数字支付增长最快的细分市场之一，交易量从2023年初的每月约1亿美元增长到2025年底的超过15亿美元，复合年增长率高达106%，按年计算市场规模超过180亿美元[9] - 稳定币卡在印度和阿根廷等离岸市场解决了真实需求，如提供信贷渠道（印度）和对冲通胀（阿根廷），从而推动了USDC在这些地区的采用[12] - 由于需要接入Visa或Mastercard网络，USDC成为稳定币卡最合适的合规选择，从而在相关地区获得了大量交易份额[12] - Visa于12月16日宣布向美国网络开放USDC稳定币结算服务，允许美国金融机构通过Solana区块链以USDC与Visa进行结算，首批使用机构包括Cross River Bank和Lead Bank[32] - 此次合作使Visa合作机构可将结算交易转换为USDC，实现每周7天结算，提升资金流转速度，截至11月30日，该试点业务月度交易量已达到年化35亿美元，同比增长约460%[34][38] - Visa的核心盈利模式未因稳定币改变，所有稳定币卡交易仍需通过VisaNet并支付费用，其策略是接入更多稳定币发卡方和区块链网络以增加交易流量[38] - 对Circle而言，与Visa的合作巩固了其机构背书并开辟了通往传统金融的渠道，但短期内因结算资金沉淀时间短，对利息收入贡献微乎其微，仅占USDC总发行量的约0.09%[39][40] Circle的多元化战略与增长引擎 - 公司2026年战略核心是从“铸币”转向“生态”建设，重点发展数字资产（USDC/EURC/USYC）、Circle支付网络（CPN）和Arc区块链[43] - 交易服务费成为短期有潜力的其他收入类别，包括铸造/赎回费和大额转账费，2025年第三季度相关收入达到320万美元，背后的支撑是USDC网络当年总交易量达到4.6万亿美元[44] - 跨链传输协议（CCTP）支持23条公链的USDC无缝转移，按跨链金额的0.05%收费，在2025年第三季度贡献收入280万美元[45] - 通过收购Hashnote推出的代币化国债基金USYC，收取0.25%的年化管理费，目前管理规模已达15.4亿美元，并已接入Deribit作为衍生品交易的全仓保证金抵押品[45] - Circle正在自建Arc公链，公共测试网已上线，有超过100家企业参与测试，主网预计2026年上线，旨在实现交易媒介、渠道和结算层的垂直整合，并收回生态价值[46][49] - Circle支付网络（CPN）是面向机构的B2B支付网络，旨在革新190万亿美元的跨境支付市场，目前已推出三大产品，拥有500多家金融机构在排队接入[43][50][52] - CPN的愿景是通过基于USDC的结算省去传统跨境支付中的SWIFT、代理行等中间环节，未来形成网络效应后收取低于传统模式的费用[52] 公司竞争优势与估值 - Circle构建了三大护城河：网络效应（USDC拥有最广泛的覆盖和互操作性）、流动性网络（最完善的一体化流动性支撑）以及监管基础设施（已获得55个监管牌照，是最合规的稳定币）[53][54] - 稳定币市场预计到2030年总发行量可达2万亿美元，Circle有望依托其护城河保持在数字美元生态中的主导地位[56] - Circle的商业模式具备高边际效益和规模化收入特点，利息收入随发行量快速增长而运营成本增长较慢，且团队在2023年SVB危机中展现了强大的危机管理能力[57] - 公司面临短期挑战，包括全球降息周期压缩利息收入、收入模式相对单一、以及向分销渠道（如Coinbase）支付较高分润成本（根据S-1文件，Coinbase对平台上持有的USDC可获得100%的储备收益，对其他处的USDC利息收入与Circle五五分成）[14][58] - 公司股价近期承压，维持在80美元每股左右，部分原因是2025年12月2日IPO后180天锁定期结束带来大规模解禁，流通盘瞬间增加近400%，以及早期投资人减持[59] - 华尔街DCF模型给出的公司内在价值区间为142美元每股，高于当前市价，由于现金流稳定且监管地位清晰，其加权平均资本成本（WACC）低至4.02%，接近公用事业公司水平[60]