核心观点 - 公司开发业务拖累减轻，商业运营α价值凸显，业务增长空间和方向清晰，在REITs政策背景下，企业价值将持续重估 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2025/26/27年EPS为人民币0.07/0.09/0.11元 [1] - 预测2026年每股净资产为6.72元，采用0.5倍PB估值，对应价值为每股3.65港元（1 HKD=0.92CNY） [1] 融资与现金流 - 2025年公司在境内外融资市场持续突破，先后发行美元债、中票和持有型不动产ABS等，再融资多点开花 [1] - 商业板块租金收入持续贡献稳定现金流，经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍提升至2025年上半年的4.42倍 [1] 商业运营优势 - 公司于2008年涉足商业地产，具备先发优势，奠定“地产+商业”双轮驱动战略雏形 [2] - 商业运营能力突出，经营效益行业前列 [2] - 商业赛道长期增长逻辑在于通过头部集中、存量改造、数字化运营及证券化通道扩大市场份额，并用更低资本化率进行资本化 [2] 开发业务与销售 - 公司合同销售金额在2019年达到峰值后进入下行通道，战略由规模扩张转向加速去化和保障竣工交付 [2] - 公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年销售均价较2024年提升240元/平至10072元/平，完成价格底部确认 [2] - 随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础 [2]