公司近期经营与春节表现 - 当前已步入春节备货期，预计公司渠道库存健康，价盘平稳，1月备货表现稳健[1] - 预计公司1月收入超额达成目标，春节备货进展顺利[2] 各业务板块收入与增长前景 - 全年公司目标液奶收入率先行业企稳，市占率提升[2] - 液奶主要增长动力来自定制渠道深度合作的增量与下沉机会，目前零食折扣、山姆等大客户定制体量已达百亿元[2] - 液奶增长动力亦来自差异化新品，25年优酸乳嚼柠檬等新品表现良好，金典鲜活线上试销亦有不错反馈[2] - 预计25年奶粉行业规模同比持平，公司奶粉收入同比增长双位数，市占率提升显著[2] - 预计26年奶粉行业规模或同比维持平稳，公司奶粉业务延续较好增长[2] - 奶酪及冰品有望延续25年表现，公司在深加工、功能营养方面逐步发力[2] 费用、利润率与上游成本 - 过去两年在行业疲弱背景下公司主动收缩费用，费用绝对额持续下降，费效比提升[3] - 预计26年费用率或维持平稳，26年世界杯、冬奥会等赛事公司或将有相应投入规划维持曝光[3] - 长期看，随液奶收入占比持续降低，预计高附加值品类如奶粉、奶酪、功能营养等占比提升，利润率长期提升可期[3] - 25年上游奶牛存栏持续去化，预计26年供需有望进一步改善，奶价有望企稳[3] - 报表端喷粉减值损失或将相应减少，散奶价格企稳亦有利于竞争格局改善[3] 股东回报与投资价值 - 公司未来3年维持75%派息率，对应当前股息率5.1%[3] 盈利预测与估值 - 基本维持25年盈利预测[4] - 考虑液奶需求不确定性高，下调26年利润3.5%至117亿元[4] - 引入27年利润126亿元[4] - 当前交易在15/14倍26/27年市盈率[4] - 维持目标价32元，对应17/16倍26/27年市盈率和18%上行空间[4]