核心观点 - 基于对原奶周期拐点与深加工产品国产替代的积极判断，预计头部乳企将受益于奶价上行期市场份额的修复，并通过引领产业升级、切入高毛利深加工产品提升盈利水平 [1] 供给侧分析 - 我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多，截至2026年1月末价格跌至3.04元/公斤，较21年高点4.38元/公斤下滑30.6% [2] - 上游牧业公司持续亏损出清，供给侧持续收缩，2025年下半年奶价基本平稳，预计后续供给侧收缩趋势不改 [2] - 原奶价格拐点预计将于2026年到来，届时或将大幅提振上游牧业公司业绩表现 [2] 需求侧与产业升级 - 2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤，距2030年47公斤目标仍有差距，消费结构以饮用奶为主，乳固体占比偏低 [3] - 2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10、美国的1/50，低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大 [3] - 市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类，明确了干酪、乳脂制品等深加工品类的监管标准，规范市场准入门槛，利好头部企业 [3] - 商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施，叠加关税后进口成本大增，凸显国产深加工产品性价比优势 [3] - 政策组合拳加速了乳酪、稀奶油等高附加值产品的国产替代进程，有望通过深加工需求扩张消化过剩原奶，改善产业链供需格局 [3] 对头部乳企的影响 - 随着原奶价格进入上行周期，乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回，或将带来短期净利率的阶段性修复 [4] - 奶价下行期，较多中小品牌通过低价策略抢占市场，对头部乳企维持市场份额的销售费用提出较大要求 [4] - 奶价上行期预计市场过剩原奶将逐步减少，进而改善市场竞争环境，利好头部乳企修复市场份额 [4] 投资建议 - 上游牧场重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注现代牧业 [4] - 乳制品企业重点推荐伊利股份（600887），建议关注蒙牛乳业、新乳业（002946） [4]