核心观点 - 高盛认为，2026年初大宗商品市场的核心驱动力已从传统的“供需紧平衡”转向全球投资组合的“硬资产轮动”，商品定价逻辑正从“现货供需”转向“资产配置冲击” [1][18] - 投资者因宏观政策不确定性、地缘政治风险及通胀焦虑，正从债券、股票等“软资产”转向商品等“硬资产”，这种资产配置框架的变化可能使商品价格长期脱离短期基本面 [2][19] - 由于大宗商品市场规模相对股票和债券市场极小，即便是温和的资金流入也能在短期内显著推高价格，尤其是当金融资金流量超过产业套保与实物流量时 [3][5][20][22] 市场定价逻辑的转变 - 商品市场的强势已难以用单一供需逻辑解释，定价主导变量正变为资产配置 [1][2][14] - 这是一场资产配置框架层面的长期变化，而非短期交易行为 [2][19] - 若仅从供需角度分析，可能会低估金融资本在定价中的主导地位 [14][30] 资金流入对价格的影响机制 - 大宗商品市场体量有限，例如全球铜市场规模仅相当于美国私人部门国债存量的极小一部分 [3][20] - 主动型投资者（如对冲基金、CTA）的仓位调整是驱动价格变化的关键，其集中加仓会迅速推高期货价格，并反向影响现货市场 [4][21] - 只要金融资金流量明显超过产业套保与实物流量，价格在短期内被推高几乎不可避免 [5][22] 不同商品类别的受益差异 - 贵金属与铜是本轮“硬资产轮动”的更直接受益者，而能源（如原油）更多是阶段性受益 [6][23] - 金属受益原因有三：1) 市场规模小（除黄金外，白银、铂金、钯金体量极小），边际资金流入价格放大效应明显；2) 供给响应速度慢（铜矿从发现到投产平均需约17年，贵金属供给对价格不敏感）；3) 储存与期货结构更优（金属展期成本受限，贵金属可通过实物ETF规避损耗） [7][8][24] - 这使得在资产配置逻辑下，金属比能源更“好拿”、也更“耐拿” [9][25] 黄金：核心的硬资产标的 - 黄金被视为最直接、最不受供给约束的硬资产配置标的，适合对冲政策不确定性和货币风险 [10][26] - 高盛对2026年12月黄金的基准预测为5400美元/盎司，最大上行风险来自私人部门进一步配置 [10][26] - 测算显示，美国金融资产组合中黄金配置比例每上升1个基点，金价将被推高约1.5%，而目前黄金ETF占比仅约0.2%，配置空间远未耗尽 [10][26] 铜与原油的具体判断 - 对于铜，高盛维持长期看多立场（2035年目标价1.5万美元/吨），但短期谨慎，认为当前铜价已高于公允价值，预计2026年四季度可能回落至11200美元/吨 [11][27] - 铜价若因硬资产轮动持续、资金加仓及各国战略性囤储，仍有显著上行风险，当前铜市场已呈现价格“高位停留”特征 [11][13][27][29] - 对原油判断更为保守，尽管配置资金和地缘风险可能阶段性推高油价，但供给反应更快、库存结构更脆弱，使其并非最佳长期配置载体 [11][27] 长期趋势展望 - 资产配置驱动的硬资产轮动，可能使部分金属价格在更长时间内维持在高于物理基本面所能解释的水平之上 [12][28] - 贵金属可能是下一阶段价格“高位停留”特征的主要体现 [13][29] - 真正改变商品市场的是全球资产配置正在发生的深层转向，而不仅仅是供给和需求 [15][31]