文章核心观点 - 巴克莱银行分析认为，美联储可能放弃直接缩减资产负债表总规模，转而采取“以短换长”策略，即通过将到期债券再投资于短期国债来缩短其投资组合久期[1] - 该策略旨在降低美联储对市场的干预，但会将期限风险转移给私人市场，推高期限溢价，并可能迫使美联储以降息来对冲由此导致的金融环境收紧[1] 一、 现状不可持续：沃什眼中的"畸形"资产负债表 - 截至2026年初，美联储资产负债表规模约为6.6万亿美元，远超疫情前的4.4万亿美元和全球金融危机前的0.9万亿美元[2] - 资产负债表结构问题突出：准备金余额接近3万亿美元，占银行资产的12%；持有国债组合的加权平均期限约为9年，远高于金融危机前的3年；10年以上期限国债占比升至40%，而国库券仅占国债组合的7%（金融危机前为36%）[2] - 美联储持有的国库券规模为2890亿美元[3][24] 二、 硬着陆的风险：为何不能简单粗暴地重启QT？ - 在“充足准备金”框架下，银行对准备金的需求是非线性的，难以预测[19] - 若美联储强行缩减准备金，可能使市场突然触及准备金稀缺的临界点，导致隔夜融资利率飙升，引发类似2019年9月的回购危机，最终可能迫使美联储重新扩表救市[19][22] 三、 沃什的"手术刀"：通过购买T-bills缩短久期 - 核心策略是：美联储将未来五年到期的约1.9万亿美元票据/债券本金，再投资于短期国库券[23] - 执行此策略五年后，美联储持有的国库券将从目前的2890亿美元激增至约3.8万亿美元，占其国债组合的比例将从7%升至62%[24] - 投资组合的加权平均久期将从8.8年降至4.1年，接近金融危机前的水平[24] - 资产负债表总规模预计将从6.657万亿美元增至7.907万亿美元，但占GDP比例稳定在21%[24] 四、 关键博弈：美联储与财政部的"新协议" - 策略成功需要财政部配合发行更多短期国库券以满足美联储需求[25] - 情景A（缺乏协调）：若财政部转向向私营部门增发长期国债以填补美联储需求缺口，私营部门将需额外吸收约1.7万亿美元（10年期等价量）的久期供给，可能推高10年期收益率40-50个基点[25] - 情景B（达成默契）：财政部通过增发国库券来满足美联储需求，保持对私营部门的长期国债发行量不变，私营部门持有的国库券份额将稳定在24%左右，财政部债务平均期限将从71个月降至60个月左右[28] 五、 终局推演：更陡峭的收益率曲线与更低的利率 - 美联储投资组合久期的缩短等同于变相加息，需要通过降低政策利率来对冲其对宏观经济的影响[29] - 模型显示，为维持相同的宏观经济产出，若美联储采取短久期投资组合，联邦基金利率需要比基准情形低25个基点至85个基点[29] - 即便有财政部配合，市场预期久期供应增加也会导致期限溢价上升[29] - 投资者可能面临更高的期限溢价（收益率曲线陡峭化）与更低的政策利率路径[36]