机构观点与评级 - 华泰证券首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级，基于26年13倍PE，对应目标价78.18港元 [1] - 看好公司未来利润实现稳步增长，主要基于氧化铝业务利润稳定及2028年后新建电解铝项目的较大业绩增量预期 [1] 公司业务与产能 - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，截至25年底在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计400万吨的氧化铝生产基地 [1] - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资额约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [2] - 公司远期还规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，有望成为未来业绩高增长的主要引擎 [2] 成本与盈利优势 - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，公司氧化铝原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚的76.5美元/吨和澳大利亚的62.5美元/吨 [1] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑 [1] - 电解铝业务受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，具备显著成本优势，预计2028年25万吨项目单吨运营成本约1806美元，单吨完全成本约1980.8美元 [2] 项目盈利预测 - 在假设铝价3200美元/吨水平下，测算25万吨电解铝项目达产后，税后有望贡献约2.59亿美元净利润 [2] - 预计公司25-27年营收分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元，归母净利分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [3] 行业供需与价格展望 - 电解铝供给端，国内运行产能已接近天花板，未来增量主要在海外，预计26-27年全球电解铝供给量同比增速分别为+1.7%和+3.6% [3] - 需求端，在全球制造业复苏背景下，预计26年全球需求增速在2.4%左右，对应26-27年供需平衡分别为-88.5万吨和-95.4万吨 [3] - 预计26年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上 [3] - 氧化铝方面，在成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，可能推动国内高成本氧化铝项目在26年出清，26-27年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [3]