文章核心观点 - 上交所对天龙股份收购及增资苏州毫米波的事项再次发出问询，此次重点质疑交易中可能存在的利益输送问题，并对标的公司的估值合理性、业务前景及交易条款的公平性提出拷问 [1][2] 标的公司财务状况与业务风险 - 苏州毫米波持续亏损且净资产为负：2024年净利润为-5921.08万元，2025年前三季度净利润为-4358.69万元；同期净资产从2154.29万元转为-1957.23万元 [3] - 业务高度依赖单一大客户：2025年前三季度，其为奇瑞汽车icar品牌提供的77GHz 4D毫米波雷达产品收入达1968.64万元，占当期收入比例高达58% [6] - 毛利率表现不佳：2024年及2025年前三季度毛利率分别为-20.75%和-20.82%，主要因处于销售起量初期及“缺芯潮”导致成本较高 [6] - 业务前景存疑：若与奇瑞汽车合作不及预期或规模效应未能释放，公司将面临持续亏损风险；接受天龙股份1亿元增资后净资产预计转正至约8000万元，但仍低于报告期内累计亏损额 [7] 交易估值与定价疑点 - 标的公司投前估值达3.23亿元，但其净资产为负且持续亏损，溢价较高引发监管关注 [2] - 交易中存在差异化定价：外部股东转让股权对应估值4.46亿元，实控人转让及增资对应估值2.00亿元，均远低于2024年7月B+轮融资时的6.5亿元估值 [8] - 外部财务投资人“折价”退出：其退出对价按年化4.5%利息计算，低于入股时协议约定的8%回购利率，引发市场对其业务前景的怀疑 [9][10] 交易条款与潜在利益冲突 - 业绩对赌条款宽松且约束力弱：协议要求标的公司2026至2029年累计营收12亿元、累计净利润0.48亿元，四年利润目标仅为此次并购出资额的1/5；补偿触发条件复杂（分数低于80分），且现金补偿上限仅为1000万元 [12] - 业绩补偿风险低：1000万元现金补偿上限恰为实控人股权转让对价，意味着创始人可能未真正承担现金流出风险 [12] - 增资款用途存疑：首期增资款5000万元中的2800万元将用于归还标的公司对浙江安泰（天龙股份控股股东）的借款，该安排被质疑优先保障控股股东债权人利益 [12][13]