核心观点 - 百威亚太2025财年业绩全面下滑，其长期依赖的“高端化”战略和“零基预算”管理模式在宏观环境变化及激烈竞争下面临挑战，公司正经历从品牌、渠道到管理的系统性困境 [3][4][15] 财务业绩表现 - 2025财政年度总销量减少6.0%，收入为57.64亿美元（约合人民币398.29亿元），同比减少6.1%（按呈报基准计减少7.7%），每百升收入减少0.2% [3][17] - 股权持有人应占正常化溢利由2024财年的7.78亿美元（约合人民币53.76亿元）下降至2025财年的6.66亿美元（约合人民币46.02亿元） [4][18] - 2025年，百威在中国市场的啤酒销量下滑8.6%，营收下滑11.3%，每百升收入减少3.0% [4][18] - 董事会建议派发末期股息每股5.66美分（约合人民币0.39元） [4][18] 核心困境与战略问题 - 母公司3G资本的“零基预算”管理模式，通过极致成本压缩追求利润，曾使公司EBITDA利润率常年维持在30%以上，但也导致营销短视、人才流失及市场洞察力下降 [5][20] - 2024年公司裁减约4000名员工，占总数的16%，2025年外界盛传计划进一步裁员以削减15%的运营成本 [5][20] - 品牌正从“生活方式品牌”蜕变为“高效快消符号”，损害了品牌价值 [5][20] - 公司曾拥有的核心护城河——对高端即饮渠道（如酒吧、夜店）的绝对垄断正在崩塌，因宏观环境导致高端夜生活需求下降，消费者转向性价比更高的选择 [5][6][20][21] - 为维持销量，公司在三季度通过更高零售折扣处理库存，拉低了平均售价 [6][21] 市场竞争与渠道压力 - 竞争对手喜力与华润啤酒的联盟构成重大威胁，华润利用其本土分销网络将喜力推向百威垄断的中高端餐饮渠道，喜力2025年在华销量持续双位数攀升 [8][23] - “本土巨头+国际品牌”模式比百威依赖的直营和重度管理模式更具韧性，百威的直营体系在市场转折时表现出巨大惯性阻力 [8][23] - 公司的B2B数字化平台BEES截至2025年9月覆盖中国320多个城市，贡献约80%的收入，但被指剥夺经销商自主权，引发渠道“隐秘反弹” [12][27] 管理层变动与挑战 - 2025年4月1日，原CEO杨克（Jan Craps）离任，其任内推动了公司上市但留下销量断崖式下跌的局面 [8][23] - 新任CEO程衍俊（YJ Cheng）在百威体系工作29年，拥有工程和发酵背景，信号公司试图回归“基本盘” [9][24] - 新任CEO面临修补供应链冗余、修复经销商关系、重获年轻消费者认同等挑战，同时CFO也计划于2026年4月离任，管理层震荡可能造成战略执行断层 [11][26] - 旗下哈尔滨啤酒在2024年被检出“呕吐毒素”，虽符合标准但对高端品牌声誉造成灾难性打击，被视为极致成本压缩的“反噬” [11][26] 市场估值与投资者策略 - 公司目前依靠高派息支撑股价，2025财年建议末期股息约每股0.41元人民币，但在缺乏内生增长下被视作透支未来的策略 [13][28] - 截至2026年2月，公司市盈率已从上市初的溢价水平跌落至约23倍 [13][28]