核心观点 - 伯恩斯坦研报对甲骨文进行极端压力测试，认为市场对其AI客户集中度与资本开支的担忧已过度定价，当前股价风险收益比具备吸引力，呈现极强的不对称性 [1] - 即便假设所有AI合同（包括OpenAI订单）自2025财年第四季度起完全无法转化为收入，甲骨文的估值底线为每股137美元，较当前约160美元股价仅存在15%的下行空间 [1] - 在乐观情景下，若执行顺利，公司目标价上看313美元 [1] 极端情景压力测试与安全边际 - 模型构建“近乎最坏”下行假设：2025财年第四季度以来签约的所有AI合同（包括OpenAI巨额订单）均无法转化为收入，但核心数据库、SaaS及非AI的OCI业务保持正常增长 [1] - 在此极端设定下，估算公司估值底线为每股137美元，为投资者提供了清晰的安全边际 [1] - 结论呈现极强不对称性，即便剔除全部AI相关收入，仅凭核心企业级业务，甲骨文仍可支撑稳健估值 [1] 数据中心租赁负债风险分析 - 市场担忧的2480亿美元数据中心租赁负债风险被显著高估 [2] - 租赁合同期限长达15至19年，产能分批上线直至2030财年，年度最大风险敞口实际仅为130亿至165亿美元，且到2030年才触及峰值 [2] - 只要全球未陷入“AI寒冬”，数据中心需求将维持高位，公司有能力将闲置空间自用或转租 [2] - 即便撇开生成式AI，全球IaaS/PaaS市场的潜在规模已达1.2万亿至1.4万亿美元，传统企业云迁移足以吸纳这些租赁空间 [2] 硬件资本支出风险分析 - 市场担忧的硬件资本支出风险实际敞口有限 [3] - 服务器与GPU采购周期通常在产能上线前3至6个月，若客户取消合同，公司可在交付前灵活取消或推迟订单，且无需承担重大罚金 [3] - 即便硬件已交付，大部分计算资产（如存储、网络及内存设备）具备高度通用性，可转用于传统SaaS及OCI业务 [3] - 每1美元AI年收入对应约2至2.5美元的计算资产，资产寿命为6年，这意味着即使客户违约，最多仅有1至2年的计算支出面临风险 [3] 核心业务独立价值与财务预测 - 完全剔除AI数据中心相关收入后，仅凭传统数据库、SaaS及OCI业务，公司到2030财年的总收入仍可达1010亿美元 [4] - 在承担为AI基础设施所筹债务（包括近期250亿美元融资）的利息成本后，其2030财年每股收益仍有能力实现9.0美元 [4] - 参照微软、SAP、Salesforce等软件同业27.3倍的市盈率水平，这一盈利预期对应的估值即为每股137美元 [4][6] - 这意味着，即便AI业务完全归零，甲骨文仅靠核心业务也能支撑当前股价约85%的安全边际 [4] 财务数据与同业比较 - 根据财务预测表，公司非AI业务收入（Revenue ex-AI）预计从2024财年的520亿美元增长至2030财年的1010亿美元，年复合增长率稳健 [5] - 2030财年非AI业务预期每股收益（EPS）为9.0美元 [5] - 公司非AI业务未来24个月每股收益年复合增长率（CAGR）为18.2%，与软件同业（MSFT、SAP、CRM的CAGR在16%-17%）相当 [6] - 采用同业平均1.5倍的市盈增长比率（PEG），推导出合理的市盈率（P/E）为27.3倍，进而计算出非AI业务价值为每股137美元 [6] 综合结论与资金状况 - 随着近期约250亿美元债务及等量股权融资落地，数据中心建设的资金瓶颈已实质性解除 [6] - 只要全球不陷入“AI寒冬”的极端情景，当前估值水平为投资者提供了充分的安全边际与不对称的收益潜力 [6]