核心观点 - 中金维持网易云音乐跑赢行业评级及目标价224港元 对应较现价22%上行空间 维持26/27年Non-IFRS净利润预测 [1] 财务业绩与预测 - 2025年收入77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润28.60亿元 基本符合该行及机构一致预期 [2] - 维持公司26/27年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍26/27年Non-IFRS市盈率 [1] - 目标价224港元对应20/18倍26/27年Non-IFRS市盈率 [1] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入增13.3% 非订阅收入增5.2% [3] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长及会员留存率和活跃度提升 [3] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU有望因收窄折扣而增长 [3] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增12.1% [3] 社交娱乐及其他业务 - 2025年社交娱乐及其他收入17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [3] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [3] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率35.7% 同比提升2个百分点 [4] - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [4] - 公司表示2026年或加大投入 需关注内容成本和获客投入节奏 [4] - 预计在音乐业务健康增长带动下 2026年营业利润或同比增长20%至19.5亿元 [4] 行业竞争与公司策略 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [5] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [5] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [5] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 关注用户份额企稳时点 [5]