核心观点 - 中金维持网易云音乐“跑赢行业”评级及目标价224港元 对应20/18倍2026/2027年Non-IFRS市盈率 较现价有22%上行空间 [1] 财务表现与预测 - 2025年收入为77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润为28.60亿元 基本符合预期 [2] - 中金维持公司2026/2027年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍2026/2027年Non-IFRS市盈率 [1] - 2025年毛利率为35.7% 同比提升2个百分点 [2] - 预计2026年营业利润同比增长20%至19.5亿元 [2] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入为59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入同比增长13.3% 非订阅收入同比增长5.2% [2] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长 会员留存率和活跃度有提升 [2] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU有望因收窄折扣而增长 [2] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增速为12.1% [2] 社交娱乐及其他业务 - 2025年社交娱乐及其他收入为17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [2] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [2] 成本与费用 - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [2] - 公司表示2026年或加大投入 需关注内容成本和获客投入节奏 [2] 行业竞争与公司策略 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [3] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [3] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [3] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 关注用户份额企稳时点 [3]