核心观点 - 中金维持百威亚太“跑赢行业”评级及9.80港元目标价 对应2026/27年EV/EBITDA倍数8.6/8.4倍 较当前股价有25.2%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度业绩基本符合预期 但整体处于调整期 中国区表现尤为疲弱 [2] - 公司2026年定调增长优先战略 若现饮渠道回暖 有望释放强于行业的弹性 预计将稳步筑底企稳 [5] 财务预测与估值 - 因公司或适度加大投入 中金下调2026年EBITDA预测7.1%至15.93亿美元 并引入2027年EBITDA预测16.37亿美元 [1] - 当前股价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为6.5倍和6.2倍 [1] - 目标价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 4Q25公司整体收入同比下滑4.2% 销量同比下滑0.7% 平均销售单价同比下滑3.5% EBITDA同比下滑24.7% [2] - 中国区4Q25收入同比下滑11.4% 销量同比下滑3.9% 平均销售单价同比下滑7.7% EBITDA同比大幅下滑42.3% [2][3] - 亚太东部（含韩国）4Q25销量同比下滑1.3% 但平均销售单价同比提升2.5% EBITDA同比下滑9.8% [4] - 印度市场在结构升级延续下保持高增长态势 对冲部分中国区压力 [4] 中国区业务分析 - 销量下滑主因核心的餐饮、夜场等现饮渠道表现持续疲软 [3] - 平均销售单价下滑主因公司加大对非现饮渠道的投入 且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [3] - EBITDA大幅下滑受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少等因素影响 尽管享受了原料成本下降与运营优化红利 [3] 其他区域业务分析 - 亚太东部（含韩国）销量下滑因韩国消费环境疲软及同期高基数 [4] - 平均销售单价提升受益于四季度核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 [4] - EBITDA下滑受总部费用摊派及韩国区员工薪资调整影响 [4] 2026年展望与战略 - 公司2026年追求增长为先战略 将采取更主动姿态应对市场挑战 [5] - 行业现饮渠道占比已处历史低位 进一步向下空间有限 若现饮渠道回暖 公司或可释放强于行业的弹性 [5] - 得益于宏观环境触底及公司主动战略调整 预计2026年公司将稳步实现筑底企稳 [5]