核心观点 - 中金维持网易云音乐跑赢行业评级及目标价224港元 对应20/18倍26/27年Non-IFRS市盈率 较现价有22%上行空间 [2][7] 财务业绩与预测 - 2025年公司收入77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润28.60亿元 基本符合该行及机构一致预期 [2][8] - 中金维持公司26/27年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍26/27年Non-IFRS市盈率 [2][7] - 2025年毛利率为35.7% 同比提升2个百分点 [4][8] - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [4][8] - 在音乐业务健康增长带动下 预计2026年营业利润或同比增长20%至19.5亿元 [4][8] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入同比增长13.3% 非订阅收入同比增长5.2% [2][8] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长 会员留存率和活跃度有提升 [2][8] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU亦有望因收窄折扣而增长 [2][8] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增速12.1% [2][8] 社交娱乐业务 - 2025年社交娱乐及其他收入17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [3][8] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [3][8] 运营与战略 - 公司业绩会表示2026年或加大投入 需关注公司对内容成本和获客投入节奏 [4][8] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [6][10] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 [6][10] 行业竞争与格局 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [5][10] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [5][10] - 关注行业用户份额企稳时点 [6][10]