市场定价逻辑的根本性转变 - 日本市场正经历重要转折，市场定价逻辑出现根本性转变，表现为日元收益率曲线平坦化、通胀预期稳定、日元汇率走强，这是发达市场面对更高实际利率预期时的典型反应 [1] - 市场开始为日本退出超低实际利率体制的可能性定价，而不再仅仅视其为通胀冲击，核心驱动因素是投资者将资产回流预期和退出超低利率体制纳入更高概率权重 [1] - 选举后市场动态与之前截然不同，实际利率小幅上升，远期通胀预期略有下降，股市走高，同时伴随着更平坦的名义收益率曲线和更强劲的日元，这种跨资产联动符合发达市场在实际通胀接近目标水平时的典型模式 [2] - 数据显示，2年期与3年期远期实际互换利率和通胀互换利率的走势从2025年下半年以来发生明显分化，实际利率稳步上升，通胀预期则趋于稳定 [2] - 日本政府债券10年期至30年期利差的实际水平已接近模型拟合值，表明市场在选举后确实在为一个不同的体制定价 [4] 资产回流预期的核心驱动作用 - 市场定价逻辑转变的关键在于，投资者开始将投资组合流动转移和退出超低实际利率体制纳入更高概率权重，结合对新财政措施的预期，这些走势主要符合对日本净国际投资头寸资产回流可能性提高的定价 [3] - 部分投资者将财务大臣最近的言论解读为支持外国资产回流的信号，鉴于日本强劲的净国际投资头寸，利用海外资产为新的财政扩张提供资金，或私人部门投资组合流动和外汇对冲的转变，都可能稳定日元并提振其他国内资产价格 [4] 日本央行政策路径的关键影响与不确定性 - 当前市场动态能否持续存在重大不确定性，关键取决于日本能否真正退出超低实际利率体制，日本面临的制度性挑战和政策辩论可能使这一转变变得困难或更为漫长 [5] - 关键风险集中在日本央行的政策路径上，如果日本央行在加快加息步伐方面表现出任何鸽派迹象，特别是考虑到日元近期的强势，很可能会催化选举前交易动态的回归 [1][6] - 如果近期日元强势持续，日本央行很可能会表现得更加淡定，这可能会重新点燃选举前的动态，即更弱的日元是更快加息的关键前提 [5] - 如果日本央行未能兑现市场预期的更鹰派路径，此前的市场动态可能会重新回归，导致日元再度走弱、长端利率波动性上升 [1] 利率曲线结构与波动性前景 - 在通胀前景没有下降的情况下，收益率曲线中段（5年期附近）的利率波动性不太可能下降 [7] - 数据显示，5年期至30年期互换利差与波动率价差之间存在明显相关性，随着5年期至30年期互换利差从2024年初的约0.8%上升至当前水平，30年期与5年期的隐含波动率价差也显著扩大 [7] - 这种波动性模式表明，在较长时期内，日元收益率曲线趋于平坦化的风险更大 [7] - 在政策路径方面，市场目前只有3月份的会议提供了令人信服的风险回报比，定价7个基点 [7] 短期市场展望 - 短期来看，在未来几周的信息真空期，当前市场状况可能会进一步延续 [7] - 但高盛的倾向是认为这“可能来得太快、太多”，如果日本央行利用近期日元走强的机会继续保持更为渐进的加息路径，日元走弱和长端利率波动性上升可能会随之而来 [7]