核心观点与投资建议 - 中金首次覆盖智谱，给予“跑赢行业”评级，目标价688.00港元 [1][5] - 基于远期P/S估值法，目标价对应2028年40倍P/S，折现率7% [1][5] - 公司当前股价交易在2028年25倍P/S，较目标价有42%的上行空间 [1][5] 公司概况与核心技术 - 公司成立于2019年，源自清华技术成果，专注GLM系列基座模型 [1][6] - 公司持续打磨Coding、推理、Agentic等模型核心能力 [1][6] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA水准，获海内外用户好评 [1][6] 商业模式与增长动力 - 公司通过MaaS平台输出模型能力，赋能互联网、软件、芯片等千行百业 [1][7] - API收入是主要增长引擎，预计2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [1][7] - 截至2026年初，API相关年度经常性收入已接近6亿元人民币，较去年同期增长数十倍 [1][7] 核心应用场景与市场前景 - AI Coding是AI落地最快场景，仍处于渗透早期，总潜在市场规模或达万亿元人民币 [2][8] - 公司在Coding场景具备低幻觉率、高稳定性、强大推理及工具使用能力等核心优势 [2][8] - 公司有望在Coding场景持续领跑，并向更多企业场景延伸，覆盖更多海内外客群 [2][8] 财务预测与潜在催化剂 - 预计公司2025至2028年收入分别为7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元人民币 [2][8] - 预计2025-2028年收入复合年增长率为120% [2][8] - 潜在催化剂包括新一代模型发布，以及API及Coding相关年度经常性收入高速增长 [2][9]