文章核心观点 - 摩根大通分析师刘鸣镝认为，A股在经历几次大牛市后，当前真正进入了“慢牛”阶段，其核心逻辑在于业绩温和持续向好，支持股指稳步上行，而非过去依赖增量资金和周期性顶点的短期牛市 [1][6] - 2026年全球扩张仍处于重要关口，“十五五”规划、业绩兑现度及行业轮动将成为影响人民币股票资产的关键变量 [1] - 分析师看好成长和业绩增长类股票，最看好的主题包括AI相关基建、“反内卷”、出口、K型消费及房地产复苏 [7] 2025年市场回顾与资产亮点 - 2025年全球经济增速高于年初预期，MSCI世界股票指数以美元计价的回报率达19.5%，表现最好的板块为通信服务（31%）和金融（26%），材料、工业、信息技术板块回报率也接近23% [2] - 美元指数从年初的108.5降至年底的98.3，贬值9.4%，历史规律显示美元若下跌10%，MSCI中国指数通常上涨25% [2] - 中国资产在2025年凸显三大亮点：一是在AI、IT、医疗卫生及新型消费领域的创新；二是“反内卷”政策对原材料、部分工业及信息技术行业的推动，叠加美元走弱引发的分散投资需求，材料板块受贵金属涨价及可再生能源金属需求提振；三是通信服务及保险业因收入与业绩稳定而表现亮眼，保险业受益于内地股市复苏 [2] 外资对中国资产的看法与配置 - 2024年9月后，央行举措让市场认识到政策底，市场信心开始修复，随后DeepSeek的出现让外资认识到由创新引导的增长机会，“反内卷”政策则让外资看到部分上市企业利润率提升的可能性 [3] - 若中期利润率能从现在的个位数中位提高到高位数中位，ROE将显著提升，核心逻辑是需要业绩支撑 [3] - 目前MSCI中国的估值已回到并略超历史平均水平，若中国股票资产能成为兼具创新、整合性增长及利润率结构性扩展机会的类别，估值溢价可进一步提高，对主动型外资基金有较大吸引力 [3] - 从四类主动股票基金配置看，全球型、亚洲区域型基金对内地股票的低配程度最低；亚太（除日本外）基金因调研更深入，低配程度也较低；全球包括美国的基金对内地科技能力比较认同 [4] - 若外资提高配置，首先受益的行业估计是互联网（最便于了解），其次是消费（投资逻辑全球相通），还有一些行业龙头如储能电池等标杆企业 [4] - 被动型投资者在当前周期则倾向于布局部分A股中小盘股指 [4] 2026年市场展望与“慢牛”逻辑 - 2026年全球扩张处在重要关口，增长有韧性但就业相对停滞，企业态度谨慎，上半年GDP增长可能受益于财政刺激，增强企业对资本开支和人力资本投入的信心 [6] - A股“慢牛”的核心是业绩，一部分与政策有关，另一部分来自企业运营策略和能力的提升，此前的牛市伴随业绩周期性顶点和充裕增量资金，但持续时间短且估值超调明显 [1][6] - A股市场不缺流动性，主要是缺乏能够承载市值的每股盈利，若净利润率能得到合理提升，持续的正回报是可期的 [6] - 2026年春季行情中，成长估计将跑赢红利，市场领导地位转换较快，前一个板块的动量策略领军者估值会适当下修，当利好向利空转变时，红利或防御型板块会有一定跑赢的时间窗口 [6] - 在成长和动量策略下，中小盘股会跑赢大盘股，行情分化和个股选择更加重要 [7] 看好的行业与主题 - 最看好的主题是AI相关基建、“反内卷”、出口、K型消费及房地产复苏 [7] - 自2025年11月底开始对地产和食品饮料保持审慎乐观态度 [7] - 地产方面，从2021年起调整已相当显著，整体购房成本大幅下降，若一线城市中心区域限购进一步放松，估计将有助于提振资产及消费信心 [7] - 食品饮料行业估值已跌至历史平均一个标准差以下，与美国、印度相比成长性不弱，估值和分红水平相对优胜，内地消费类龙头企业有能力在全球健康饮食趋势下进行创新，满足消费者对高质量健康食品的需求 [8]