核心观点 - 市场对英伟达即将发布的第四季度财报预期极高，“强”已成为基本要求，真正的焦点在于其增长在2027年及以后的可持续性，而非单一季度的数字[1][11][14] - 决定公司长期股价上限的关键在于数据中心业务的增长路径能否持续，这取决于下游资本开支、推理需求崛起、竞争格局以及估值合理性等多个结构性因素[11][15][30] 市场预期与业绩焦点 - 华尔街对英伟达第四季度营收的平均预期在650亿至660亿美元之间，同比增长接近70%[14] - 部分投行预期更高，如花旗将预期抬升至约670亿美元，并预计下个财季指引可能达到730亿美元，奥本海默则认为存在200亿至300亿美元的上行空间[16] - 市场压力不在于业绩“会不会强”，而在于“能不能明显强于已经很高的预期”[14][16] - 数据中心业务是核心增长引擎，上一季度收入达512亿美元，占总营收90%，同比增长66%[17] 需求驱动力与可持续性 - 下游五大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）2026年资本开支预计接近7050亿美元，其中约75%指向AI基础设施[20] - 需求来源正从超大规模云厂商扩展至各国“主权AI”项目以及将AI集成到内部流程的大型企业，结构更加多元化[25] - AI工作负载正从训练转向推理，推理是持续运行的过程，能带来更稳定的长期算力消耗，多家云厂商指出推理占比正在持续提高[25][27] - AI应用端商业化信心增强，例如Anthropic上调2026年收入预测约20%，验证了算力投入正在转化为真实价值[29] 行业增长前景与公司定位 - 全球AI市场规模预计从2024年的超过1.1435万亿美元增长至2026年的2.5278万亿美元，2029年逼近4.7092万亿美元，年复合增长率33%[31] - AI基础设施是其中占比最大、体量最重的部分，预计从2024年的6248亿美元增长至2026年的1.3664万亿美元，年复合增长率29%[31][32] - 市场的定价焦点已前移至2027年，高盛预计公司2027年营收约3828.72亿美元，比市场一致预期高出约17%[32][33] - 数据中心业务被高盛视为核心增长，预计2027年收入达3573.24亿美元，较市场预期高16%[33] 供应链、产能与产品迭代 - 公司已锁定台积电2026年超过50%的CoWoS先进封装产能，为下一代Rubin架构做准备[34] - Rubin架构的量产准备节奏反馈提前3至6个月，HBM4的供给也在加速推动[34] - 2026年Rubin GPU的实际交付量可能维持在20万至30万颗区间，增长受限于“物理产能瓶颈”[36][37] - 瑞银预测，在Rubin架构落地初期，SK海力士凭借协同优势，有望锁定约60%–70%的HBM存储订单[36] 竞争格局与护城河 - 未来AI算力需求约75%将来自推理，这将成为主战场[39] - 云厂商自研芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium）主要针对推理场景，旨在降低成本和对冲英伟达的高价[39] - 公司通过整合Groq技术强化下一代Rubin架构的推理能力，以“系统对系统”的方案（芯片、网络、软件、机架打包）应对竞争[39][40] - 预计公司在AI芯片市场的份额可能会从90%回落至80%–85%的理性区间，但由于行业蛋糕快速扩大，其绝对收入仍将增长[40] - 动摇公司估值根基的两个关键变量——训练市场出现底层替代或大厂AI投资突然收缩——目前均未发生[41] 估值分析 - 截至2026年2月，公司滚动市盈率约45倍，较AI热潮初期超过100倍的峰值已明显回落[42] - 利润扩张速度快于股价上涨，单季营收超500亿美元，毛利率超70%，净利润率超50%，支撑了估值的“去泡沫化”[44] - 基于市场对2027财年的一致预期，公司远期市盈率已降至24.4倍[44] - 横向对比，公司24.47倍的前瞻市盈率低于AMD的30.06倍和博通的32.87倍，在高端训练市场保持主导的背景下，呈现“高增长、低倍数”格局[48][50] 市场情绪与仓位结构 - 美银全球基金经理调查显示牛熊指标已升至9.5（超过8即触发反向信号），市场处于高度乐观、几乎零容错状态[51] - 基金经理平均现金配比降至3.4%，接近历史低位，边际增量资金有限[51] - 尽管业绩强劲，约四分之一的机构仍将“AI泡沫”视为最大尾部风险[52] - 根据13F数据，主动管理型基金对英伟达的平均持仓权重，较其在标普500中的权重低约2.57%，存在低配缺口[55] - 这种结构意味着，如果业绩与指引再次明显超预期，低配资金可能被迫回补仓位，成为推动股价的力量[58][59]