全球工业产出表现与核心驱动力 - 2025年全球工业产出按4Q/4Q口径增长2.4%，打破了与GDP增长的历史紧密关系，未出现预期中的衰退 [1][4] - 增长并非一气呵成，其中1.6个百分点的增长集中发生在2-3月，折算年化增速达9.4%，与对全球贸易冲突担忧引发的提前生产和采购有关 [4] - 尽管增速在2025年下半年放缓，但仍维持在1.7%的年化增长，未出现预期的“宿醉式”停滞，部分归因于库存下降速度放缓对产出的托底作用 [4] 部门与区域增长结构 - 科技部门产出强劲，2025年全球（剔除中国）科技产出同比增长9.1%，高于2024年的4.7%，主要由AI热情与超大规模云厂商的资本开支驱动 [5] - 更关键的转折点是非科技部门产出由负转正，全球（剔除中国）非科技产出2025年同比+1.2%，而此前两年为-0.8%，这重塑了对工业周期扩散的判断 [5][6] - 发达经济体制造业显著复苏，2025年同比+1.4%，而2024年为收缩1.4%，其中美国与欧元区分别实现1.7%与1.8%的增长 [7] - 修复范围广泛，美国20个制造业IP大类中有14个改善，欧元区11个中有9个改善，行业上不仅限于科技和医药，航空航天、机械等行业也出现改善 [9] 新兴市场与区域分化 - 新兴市场商品生产仍有3.8%的同比增长，但较2024年的4.6%有所放缓，增长主要由亚洲驱动 [10] - 亚洲的强势高度集中在科技部门，例如新加坡科技产出增幅达+25%，科技在制造业中占比很高 [13] - 在科技拉动较弱、非科技权重更大的地区表现不佳，韩国与泰国制造业产出在4Q/4Q口径下出现收缩，与贸易冲突拖累有关 [13] 需求端驱动因素：资本开支与库存 - 需求端的抬升是工业反弹的底座，其中资本开支表现抢眼，全球商业设备投资在2025年三季度同比增长6.5%，为三年来最快 [14] - 设备投资上行具有全球性，全球剔除美国与中国后，2025年前三季度设备投资增速从2024年的3.6%抬升至5.9%年化 [16] - 库存角色发生关键转变，从对增长的“拖累”变为“偏瘦”状态，到2025年末库存拖累基本消退，若需求维持，偏低的库存可能带来额外的补库需求，为工业产出提供上行弹性 [18] 未来展望与核心风险 - 在库存偏瘦、终端需求尚可、需求可能从科技向非科技扩散的组合下，未来几个月全球工业产出仍可能实现2%-3%的年化增长 [3][22] - 主要下行风险包括：科技增长回落到更可持续的水平，以及劳动力市场停滞压制零售与消费者商品需求 [22] - 美国最高法院推翻IEEPA关税的最新进展，被评估为对政策工具箱的约束而非贸易立场转向，随后宣布的15% Section 122关税及多项豁免，对有效关税税率和“贸易冲突”进程影响有限 [21]