核心观点 - 现代牧业作为乳业上游龙头，其周期演绎路径清晰，预计2025年处于行业周期底部区域，2026年步入复苏启势阶段，2028年达到奶肉双周期共振高点，届时“奶稳肉强”格局或确立，公司盈利弹性有望充分释放 [1] 2025年周期底部复盘 - 营收表现：2025年上半年实现营收60.7亿元，同比下降5.4%，其中原料奶业务收入50.7亿元，同比下降0.8%；原奶均价下跌拖累收入，但公司凭借行业领先的年化单产，以量增对冲价跌 [1] - 利润与现金流：2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主要因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损；剔除非现金因素后，现金EBITDA为14.8亿元，同比下降2.5%，现金盈利韧性凸显 [2] - 全年展望：预计2025年全年原奶产量达中高个位数增长，原奶业务收入或实现低单位数增长；随下半年淘牛价格逐步抬升，报表端亏损预计收窄 [1][2] 2026年周期复苏展望 - 现金利润驱动：预计2026年原奶行业供需紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行；原奶业务收入有望同比实现中单位数增长；受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产提升，主业盈利弹性或进一步释放 [2] - 规模效应：若收购中国圣牧于2026年完成交割，集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [2] - 非现金利润改善：因能繁母牛大幅出清及牛肉进口配额政策执行，预计2026年牛肉价格或迎主升浪；原奶行业走向供需平衡，或带动生物资产公允价值减值收窄 [3] 2028年双周期共振高点展望 - 价格格局：中性假设下，预计2028年国内生鲜乳均价温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至上一轮周期高点（2022年），“奶稳肉强”格局有望确立 [3] - 公司盈利基础：牛群规模优势、行业领先的单产水平及潜在并购协同下的成本管控能力，将使原奶业务贡献稳健的现金利润基础；生物资产公允价值减值的负面影响将大幅削弱，报表端盈利质量提升 [3] - 利润增量测算：预计2025-2028年由肉奶周期反转带来的4年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：考虑奶肉双周期共振，上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [3] - 估值与目标价：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑公司为国内牧业龙头且利润弹性有望显现，给予其2026年19倍PE，目标价1.90港元（前值为1.78港元） [3]