首次覆盖与评级 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元 [1] - 目标价基于2026年2.00倍PEG估值 [1][6] 公司核心技术与工艺 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70% [1][2] - 较传统纯新料工艺成本降低约30% [1][2] - 产品性能达到甚至超越传统工艺，且纯净度更优 [2] - 已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] 财务表现与预测 - 2020-2024年公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 预计2025年归母净利润0.93亿元，2026年1.67亿元，2027年2.31亿元 [6] - 预计2026-2027年归母净利润复合增速为58.12% [6] - 2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力 [1] - 随着高毛利军品及商业航天等业务放量，公司有望自2026年起重启高增长通道 [1] 成本与盈利优势 - 2023年上大股份高温合金成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4] - 在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显 [4] - 返回料的单吨毛利远高于行业水平 [4] - 美国高温合金生产过程中返回料使用比例达70%-90%，而中国航空工业高温合金有效应用率仅为10%-15% [4] 下游市场需求 - 航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展 [3] - 燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - 核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021-2030年国内军用高温合金复合增速约为12.33% [3] 市场地位与成长空间 - 公司是高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显 [6] - 2023年国内市占率约为11%-13% [3] - 高温合金返回料渗透率低，公司未来成长空间可观 [3] - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务突破及两机出口业务带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅提供高温合金，更为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5]