行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，评级维持不变 [8] 核心观点 - “十五五”规划将统筹发展和安全摆在更突出位置，装备建设从规模扩张迈向“高质量推进”新阶段 [1][11] - 国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求总量稳中有增，但结构性机会显著 [2] - 新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面 [2] - 政策着力点精准覆盖低空经济、航空航天、海洋经济三大战略新兴领域，构成陆海空天立体产业布局 [1][12] - 规划明确将低空产业、卫星互联网正式纳入新型基础设施建设 [12] 行业与政策动态 - 2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9% [15] - “十五五”规划纲要草案将“深空探索”列为109项重大工程项目之一 [15] - 2021至2025年间全球武器贸易量增长9.2%，欧洲武器进口量较2016-2020年激增210% [17] - 美国以42%的份额稳居全球武器出口首位，俄罗斯出口量大幅萎缩64% [17] 重点投资方向与重大项目 - **引领新质生产力**：聚焦高端新材料（如高品质高温合金、高性能纤维及复合材料）、基础零部件和元器件（如高速精密轴承、高精度丝杠）、重大技术装备（如大型邮轮、谱系化燃气轮机） [12] - **前沿科技攻关**：包括深空探索（如行星探测工程二期、国际月球科研站）和深海探测（如深海空间站、天然气水合物开采） [12] - **新产业新赛道培育**： - **商业航天**：推进可重复使用运载等技术攻关，提升星箭产品规模化生产和商业发射能力 [12] - **国产大飞机**：推进C919产能提升和供应链建设，开展C919高原型等系列化机型及C929飞机技术攻关 [12] - **低空装备**：加快大载重固定翼无人机、长航程垂直起降航空器等新型装备研制 [12] - **新型基础设施建设**： - **卫星互联网**：统筹推进星座建设，加快在重点行业和大众消费领域规模化应用 [12] - **低空基础设施**：科学划设低空航路，布设起降及通信导航监视气象等基础设施 [12] 市场行情回顾 - 上周（3.9-3.13）申万国防军工指数下跌6.64%，跑输上证综指（下跌0.70%）5.94个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位 [22][23] - 截至2026年3月13日，申万国防军工板块PE（TTM）为90.65倍 [26][30] - 子板块PE（TTM）分别为：航天装备595.39倍、航空装备87.23倍、地面兵装141.92倍、航海装备42.75倍、军工电子130.83倍 [26] - 板块PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的72.11%分位，PB-LF估值（3.98倍）位于86.87%分位 [30] 重点推荐公司 - 报告列出了7家重点推荐公司，包括投资评级、目标价及最新收盘价 [8] - **买入评级**：中航光电（目标价44.27元）、国泰集团（目标价17.25元）、北化股份（目标价28.44元）、国科军工（目标价70.20元）、航天电器（目标价56.70元） [8] - **增持评级**：上大股份（目标价52.20元）、航发动力（目标价43.55元） [8] - 提供了重点公司的详细财务预测与最新观点 [35][36] - **中航光电**：作为连接器头部企业，在防务业务高景气基础上开拓民用高端应用和海外市场，调整后预计2025-2027年归母净利润复合增速为5.16% [35] - **北化股份**：核心逻辑为硝化棉主业量价齐升，预计2025-2027年归母净利润同比增长978.63%/74.74%/31.22% [35] - **上大股份**：作为高温合金循环再生龙头，独创高返回比再生工艺可降低成本约30%，预计2026-2027年归母净利润CAGR为58.12% [36] - **航发动力**：作为军用航发总装唯一上市平台，短期业绩承压，但长期战略地位稳固，采用PS估值法给予25年2.3倍PS [36] 近期市场表现 - 一周涨幅前十公司中，*ST立航上涨12.52%，融发核电上涨9.90%，北斗星通上涨9.28% [9] - 一周跌幅前十公司中，航宇科技下跌18.44%，中国动力下跌16.33%，观想科技下跌15.86% [10]

减持主体及数量 - 姚新春拟减持不超3,700,000股，占总股本0.9950%[3] - 员工战略配售资管计划拟减持不超1,054,103股，占总股本0.2835%[3] - 现任及时任董事、高管拟减持不超1,625,000股，占总股本0.4370%[5] 减持原因及来源 - 姚新春因自身资金需求，股份为首发前已发行股份[7][9] - 部分董高因自身资金需求，股份为首发前已发行股份[12][13] - 员工资管计划因份额持有人赎回，股份为首发战略配售股份[19][20] 减持方式及时间 - 减持方式均为集中竞价交易[9][14][20] - 减持期间为公告披露日起15个交易日后3个月内[10][15][20] 减持承诺 - 姚新春1100万股锁定12个月，400万股锁定36个月[22] - 锁定期满后减持比例及方式限制[25] - 锁定期内股价触发条件锁定期延长6个月[28][29] 其他 - 本次减持不影响公司控制权及经营[35] - 减持计划符合规定[35]

上大股份电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业 * 公司：上大股份，2025年上市，核心产品为高温及高性能合金与高品质不锈钢[3] * 行业：高温合金材料行业，国内需求约10万吨，供需缺口约2万吨，进口依赖度超过50%，相关材料对中国完全禁止出口[3][16] 二、 核心技术与差异化优势 * 公司核心差异化优势在于采用“返回料再生技术”进行生产，而非传统的一次用料（直接采购钢铁、镍钴等原材料）[3] * 该技术通过回收航空航天等下游加工环节产生的大量废料（材料实际使用比例约10%）进行再冶炼，形成循环利用[7] * 技术关键难点在于“除杂”和“分离”，国内因加工环节废料混放，分离难度大[3][18] * 公司是国内唯一掌握高温返回料再生应用技术并实现产业化、且通过发动机试车考核的企业[2][14] * 相比使用原生料的抚顺特钢，该技术带来显著成本优势，使公司在2025年行业困难期（抚顺特钢亏损约8亿元）仍保持数千万元盈利[2][3] 三、 产品结构与下游应用 * 产品收入结构：高温高性能合金与高品质不锈钢收入占比约为5:5[3][13] * 主力产品为高温合金锻件，形态多样，重点应用于航空发动机与燃气轮机[5] * 下游应用领域及具体方向： * **航空航天**：航空发动机关键零部件（高压叶片、燃烧室、紧固件、涡轮盘等），覆盖中国航发各主机厂；火箭发动机壳体、热端零部件等，向航天科技、航天科工等集团稳定供货[2][5] * **燃气轮机**：为“三大电器”（东汽、上汽）及中船重工等厂商提供配套[2][5] * **核工程**：向三代、四代核反应堆提供高性能不锈钢，进入中核集团与中广核集团合格名录[2][5][6] * **石油化工**：合金材料供给九力特材、武进不锈等下游企业[6] * **商业航天**：已有应用，客户包括蓝箭、九州云箭等，已实现一定程度的稳定供货[15] 四、 财务与经营表现 * **收入与增长**：2024年整体收入为25亿元，预计2025年收入约25-27亿元，与2024年持平[12][19]；2025年销量预计增长约15%，但产品价格预计下跌15%-20%[19]；2026年预计增长20%-25%[20] * **毛利率**：高温合金在加工制造环节毛利率可达25%-30%[3][13]；2025年三季度综合毛利率约为12%[3][13]；公司希望综合毛利率随行业正常化回到20%-25%之间[13] * **净利率**：2025年净利率约4%-5%[12][20]；净利润目标为10%左右[13]；预计从2024-2027年将从12%逐步爬坡至15%，到2030年逐步稳定至10%左右[20] * **估值水平**：2025年估值约107倍，2026年约63倍，2028年快速下降至约20倍[21] 五、 产能、订单与未来规划 * **当前主要矛盾**：产能瓶颈导致部分订单无法及时交付[3][11] * **扩产计划**：上市后主要使用募集资金进行扩产，以缓解交付压力；2027年8,000吨真空炉实现完全达产[11][20] * **长期目标**：根据“十五”规划口径，2030年希望实现50-55亿元左右的营收规模[20] * **海外客户进展**：产品已获国外飞机发动机厂商等重要客户认证；2025年12月拿到2026-2030年供货意向性协议，预计2026年开始长期批量供货[2][10]；海外客户覆盖赛峰、霍尼韦尔等，贝克休斯等燃气轮机企业在推进认证[14][15] 六、 发展里程碑与客户验证 * **技术发展**：2007-2010年依托返回料开展高温合金再循环利用；2011-2016年打通高温合金生产线核心工艺路线，引进德国6吨真空感应炉，进入军方体系；2017-2019年再生高温合金技术与产品通过航发、中航工业及军方考核，用于主力型号发动机（如长江1000、长江2000等）[2][8][9] * **产品型号**：907、4,141、4,169等合金型号在军品市场打开局面并稳定供货[9] * **客户披露**：因涉及保密资质，上市后不再进行客户详细披露[14] 七、 行业趋势与竞争环境 * **国内需求增长**：从2017年的3万吨提升至2022年的7万吨，目前约10万吨[16] * **国内外技术路径差异**：国外较多使用返回料；国内长期以原生料为主，因设计定型后替换难度大且对可靠性要求高[17] * **返回料市场趋势**：随着国内需求规模扩大且高速增长，返回料的运用成为趋势[17][18]

首次覆盖与评级 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元 [1] - 目标价基于2026年2.00倍PEG估值 [1][6] 公司核心技术与工艺 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70% [1][2] - 较传统纯新料工艺成本降低约30% [1][2] - 产品性能达到甚至超越传统工艺，且纯净度更优 [2] - 已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] 财务表现与预测 - 2020-2024年公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 预计2025年归母净利润0.93亿元，2026年1.67亿元，2027年2.31亿元 [6] - 预计2026-2027年归母净利润复合增速为58.12% [6] - 2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力 [1] - 随着高毛利军品及商业航天等业务放量，公司有望自2026年起重启高增长通道 [1] 成本与盈利优势 - 2023年上大股份高温合金成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4] - 在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显 [4] - 返回料的单吨毛利远高于行业水平 [4] - 美国高温合金生产过程中返回料使用比例达70%-90%，而中国航空工业高温合金有效应用率仅为10%-15% [4] 下游市场需求 - 航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展 [3] - 燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - 核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021-2030年国内军用高温合金复合增速约为12.33% [3] 市场地位与成长空间 - 公司是高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显 [6] - 2023年国内市占率约为11%-13% [3] - 高温合金返回料渗透率低，公司未来成长空间可观 [3] - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务突破及两机出口业务带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅提供高温合金，更为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元人民币 [1][8] - 核心观点：公司作为高温合金循环再生龙头，凭借独创的高返回比再生工艺构建了显著的成本与技术优势，在航空发动机维修、商业航天、燃气轮机及核电等多重需求驱动下，尽管2025年业绩因短期调整承压，但预计自2026年起将重启高增长通道 [1][2][24] 公司业务与技术优势 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，且产品纯净度更优 [1][2] - 公司已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] - 公司是国内高端合金领域的新锐企业，其技术路径实现了返回料闭环高值利用，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的现状形成本质差异 [105] 下游需求与市场空间 - **航空航天领域**：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛 [3] - **燃气轮机领域**：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - **核电领域**：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021~2030年国内军用高温合金复合年增长率约为12.33% [3] - 考虑到公司2023年国内市占率约为11%-13%以及高温合金返回料渗透率低的现状，未来成长空间可观 [3] 成本优势与盈利能力 - 2023年，上大股份高温合金单吨成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4][96] - 成本优势使得公司2023年高温合金单吨毛利达9.81万元/吨，远高于抚顺特钢的6.12万元/吨和西部超导的4.53万元/吨 [96] - 2020-2024年，公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 2025Q1-Q3，公司实现营收18.05亿元，同比-4.10%，归母净利润0.77亿元，同比-38.60%，主要系短期产品结构调整及下游需求波动所致 [30] 与市场不同的观点 - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破、以及两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅是传统高温合金供应商，其核心技术为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5] 近期业务进展 - **海外市场**：2025年12月，公司获得某海外航空领域龙头企业长期供货确认函，2026-2030年总订货金额约1亿元人民币；并与某海外石化油服龙头企业签订2026年供货协议，总金额达数千万人民币 [19] - **国内市场**：公司已取得航天科技/航天科工集团下属院所及主要商业航天企业资质认证并稳定供货；中标中国科学院上海应用物理研究所钍基熔盐堆项目用GH3535合金材料采购项目，切入四代核电领域 [20] 行业背景与竞争格局 - **行业壁垒高**：高温合金行业存在显著的技术壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒、生产组织能力壁垒和资金壁垒 [101][102][104] - **国内外渗透率差距大**：美国高温合金返回料使用比例达70%~90%，而我国航空工业高温合金有效应用率仅为10%~15%，大部分废料被降级使用 [4][87] - **返回料利用是趋势**：使用返回料生产高温合金可降低碳排放约60%，欧盟计划到2030年航空发动机中再生材料使用比例需达到50% [94] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿元、1.67亿元、2.31亿元 [6] - 基于2026年2.00倍PEG估值（可比公司2026年平均PEG为1.94），对应目标价52.20元 [1][6] - 预计公司2026-2027年归母净利润复合年增长率为58.12% [6]

市场交易与融资融券情况 - 2月26日，公司股价上涨3.71%，成交额5.91亿元[1] - 当日获融资买入7600.53万元，融资偿还5024.33万元，实现融资净买入2576.20万元[1] - 截至2月26日，融资融券余额合计4.85亿元，其中融资余额4.84亿元，占流通市值的4.13%，该余额超过近一年80%分位水平，处于高位[1] - 2月26日融券卖出1.30万股，卖出金额54.11万元，融券余量1.46万股，融券余额60.77万元，超过近一年90%分位水平，处于高位[1] 公司基本业务与财务表现 - 公司主营业务为高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售[1] - 主营业务收入构成：高温及高性能合金占52.58%，高品质特种不锈钢占44.22%，其他产品占2.02%，其他(补充)占1.17%[1] - 2025年1-9月，公司实现营业收入18.05亿元，同比减少4.10%；归母净利润7658.01万元，同比减少38.60%[2] - A股上市后累计派现4350.84万元[3] 股东结构与机构持仓变动 - 截至9月30日，股东户数为2.55万，较上期减少1.12%；人均流通股2914股，较上期增加1.13%[2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，国泰中证军工ETF（512660）为第二大流通股东，持股73.54万股，较上期减少11.53万股[3] - 南方中证1000ETF（512100）为第三大流通股东，持股67.88万股，较上期减少1.22万股[3] - 南方中证申万有色金属ETF发起联接A（004432）为第四大流通股东，持股59.72万股，较上期增加32.15万股[3] - 华夏中证1000ETF（159845）为第六大流通股东，持股40.42万股，较上期增加1727股[3] - 广发中证军工ETF（512680）为第七大流通股东，持股39.65万股，较上期增加8.38万股[3] - 广发中证1000ETF（560010）为第十大流通股东，持股31.14万股，较上期减少1.52万股[3] - 香港中央结算有限公司、富国中证军工指数A（161024）退出十大流通股东之列[3]

公司信息披露计划 - 上大股份在互动平台表示，关于公司经营情况，投资者可关注公司拟于2026年4月29日披露的《2025年年度报告》[2]

公司业务与客户 - 公司已与主要航天企业开展合作，成为高温合金等材料的合格供应商 [1] - 公司产品主要用于固体火箭发动机壳体、液体火箭发动机热端部件、火箭平衡舵轴等结构件和其他航天器耐高温、高强度关键零部件的制造 [1] - 公司参与了多型号相关航天发动机等装备所用特种合金产品的试制验证和批产交付工作 [1]

公司业务进展 - 公司已与主要航天企业开展合作，成为高温合金等材料的合格供应商 [1] - 公司产品主要用于固体火箭发动机壳体、液体火箭发动机热端部件、火箭平衡舵轴等结构件和其他航天器耐高温、高强度关键零部件的制造 [1] - 公司参与了多型号相关航天发动机等装备所用特种合金产品的试制验证和批产交付工作 [1]

公司业务进展 - 公司已与主要航天企业开展合作，成为高温合金等材料的合格供应商[2] - 公司产品主要用于固体火箭发动机壳体、液体火箭发动机热端部件、火箭平衡舵轴等结构件和其他航天器耐高温、高强度关键零部件的制造[2] - 公司参与了多型号相关航天发动机等装备所用特种合金产品的试制验证和批产交付工作[2]