公司概况 - 仙乐健康成立于1993年，前身为广东仙乐制药有限公司，主要从事药品、软胶囊等制造，2000年开始食品、保健品合同生产，逐步深化全球布局，已成为全球领先的营养保健品代工龙头，产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品，涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业 [1] 行业分析 - 营养健康食品全球市场规模庞大，2023年全球营养保健食品规模为1827亿美元（约1万亿元），预计未来五年的年均复合增速为5.7%，疫后全民健康意识提升，年轻群体加入养生大军、各年龄段食用频次提升，共同驱动行业稳健快速增长 [1] - 全球营养健康食品市场主要集中在美中欧，中国市场规模大增速快，东南亚等新兴市场近年来崭露头角；不同地区营养健康品的监管政策也有所不同，中欧相对严格，美国较为宽松 [1] - 品牌商格局分散，生产商份额有望集中 [1] 公司竞争力 - 仙乐健康凭借卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者 [1] - 药企基因，行业整顿初期降维入局 [1] - 全剂型规模化生产能力，产品储备丰富、品类不断拓宽 [1] - 供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应 [1] - 领先布局海外，协同加速增长 [1] 公司增长点 - 中国区：营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023年公司中国区市场份额约为7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升 [2] - 美洲区：渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势 [2] - 欧洲区：公司前期通过收购德国工厂Ayanda实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长 [7] - 亚太区：公司目前业务体量较小，2023年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长 [7] 投资评级 - 报告公司投资评级为买入-B(维持) [3] 财务数据与估值 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1%，归母净利润4.02/5.00/6.01亿元，同比增长43.0%/24.5%/20.1%，对应EPS分别为1.70/2.12/2.55元，维持"买入-B"评级 [7] - 2022A-2026E营业收入分别为25.07/35.82/43.43/50.58/57.21亿元，YoY为5.8%/42.9%/21.3%/16.5%/13.1%；归母净利润分别为2.12/2.81/4.02/5.00/6.01亿元，YoY为-8.4%/32.4%/43.0%/24.5%/20.1%；毛利率分别为31.2%/30.3%/31.7%/32.7%/33.3%；EPS分别为0.90/1.19/1.70/2.12/2.55元；ROE分别为7.9%/9.4%/14.0%/15.4%/16.1%；P/E分别为28.0/21.2/14.8/11.9/9.9；P/B分别为2.4/2.7/2.5/2.2/1.9；净利率分别为8.5%/7.8%/9.3%/9.9%/10.5% [8]