投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为5.45亿元、6.52亿元、7.63亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1% [4] 核心观点 - 公司渠道端B端、C端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点 [4] - 预计2024-2026年公司整体营收增速分别为14.3%、14.5%、14.7%，火锅底料和川菜调料为主要增长驱动力 [120] - 公司通过内生增长和外延并购，产品渠道同步推进，看好长期发展潜力 [19] 公司概况 - 公司成立于2007年，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料等，形成了"大红袍"、"好人家"等多品牌矩阵 [11] - 2023年公司川菜调料/火锅底料营收占比分别为48.3%/38.8%，2019-2023年两块业务营收CAGR分别为18.8%/10.6% [12] - 2023年公司经销商渠道营收占比为74.9%，电商及定制餐调渠道营收占比分别为12.5%/10.1% [12] 行业分析 - 复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变，行业量增为主要增长驱动力，B端渠道发展重要性有所提升 [18] - 2021年复合调味料行业规模为1423亿元，预计2026年B端/C端复合调味料行业规模分别有望达1423亿元/1024亿元，2021-2026年规模CAGR分别为11.4%/11.5% [29] - 我国复合调味品在调味品总价值量中的占比仅20.8%，远低于日美等发达国家，仍有较大提升空间 [29] 产品端 - 公司底料川调齐发力，产品品类日趋多元，2015-2023年火锅底料/川菜调料营收CAGR分别为17.2%/21.6% [82] - 公司重视产品研发，打造全国性大单品，同时开发地域特色风味调料，2020-2023年研发费用投入均超3000万元 [97] - 公司通过并购纳入子公司食萃食品的"拾翠坊"品牌，丰富品牌矩阵，进行线上、线下、大B、小B渠道全覆盖 [85] 渠道端 - 公司C端全国化布局仍有空间，多渠道布局仍在途中，2023年华东地区营收占比达24.1%，但华中、华北等其他区域营收占比仍较低 [116] - 公司通过定制餐调业务服务和开发大B客户，参股麦金地等公司实现对团餐业务的渗透，并将大红袍定位为小B品牌，食萃补齐线上小B渠道 [134] - 2024年公司计划将进一步加大优商的扶持范围，多渠道并举，在B端进行大B、小B全场景开发，在C端将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为开发重点 [100] 未来展望 - 公司内生外延并举，产品渠道同步推进，看好长期发展潜力，预计2024-2026年公司整体营收增速分别为14.3%、14.5%、14.7% [120] - 公司通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品渠道的多元化，打造多品牌矩阵 [19] - 公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线 [19]