投资评级 - 报告对瀚蓝环境的投资评级为"买入"（维持）[1] 核心观点 - 瀚蓝环境拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119亿港币，交易完成后三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份[1] - 债务置换可节约财务费用2亿港元，真实并购估值PE10倍[1] - 并购后瀚蓝环境垃圾焚烧在手规模将超9万吨/日，位列A股第一、行业前三[1] - 假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%80%，并购将增厚业绩28%45%[1] - 并购后可持续自由现金流预计大增167%[1] 财务数据 - 2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元（按历史汇率对应9.07亿元人民币）[1] - 瀚蓝环境2023年带息债务151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率3.40%[1] - 粤丰环保2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%[1] - 瀚蓝环境2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元[1] - 粤丰环保2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元（按历史汇率对应约17.54亿元）[1] 业务发展 - 截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股）[1] - 粤丰环保在手规模5.454万吨/日，已投运4.369万吨/日[1] - 并购后合计在手规模超9万吨/日[1] - 粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%[1] 盈利预测 - 预计2024年瀚蓝环境归母净利润15.71亿元[1] - 预计2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元[1] - 预计2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元[1] - 预计2024年粤丰环保自由现金流有望达10亿元[1] - 预计并购后2024年自由现金流有望达16亿元[1] 估值分析 - 本次交易100%股权对应119.54亿港元，对应PE11.9倍[1] - 真实并购PE9.9倍[1] - 并购后预计常态归母净利润20.5823.29亿元[1] - 并购后瀚蓝PE7.58.5倍[1]