报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [26][43] 报告的核心观点 - “新能源&配网&数据中心”协同驱动，电力设备需求高景气，公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增 [62] - 照明产品基本盘稳固，大客户深度绑定，为能源业务保驾护航 [63] 根据相关目录分别进行总结 国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场 - 深耕电源领域，采用“2+X”战略，以电子电力技术为基础，业务中心为能源产品及照明产品，并兼顾孵化类产品研发生产 [108][137] - 股权结构较为分散，实控人持股 26.80%，董事长毕业于华中科技大学电力系，核心团队专业能力强，管理经验丰富 [72] - 2022 年至今共进行三期股权激励，中高层管理人员基本实现全覆盖，最新一期股权激励上修了三年的增速预期 [112] - 受益新能源需求高景气，营收&利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 达 37.2%/60.0%，24Q1 公司实现营收/归母净利润 7.74/0.58 亿元，同比+21%/+207% [91] - 海外市场高景气，出海正当时，2023 年公司境外毛利率达 30.90%，同期国内毛利率仅为 19.17%，后续海外生产基地投产，海外业务发展有望加速 [94] - 提质增效带动费用率整体下行，盈利能力维持稳定，期间费用率由 2015 年的 18.18%降低至 2022 年的 12.56%，后上升至 24Q1 的 15.58%，2021 年至今销售净利率维持在 6 - 9% [96] 三大因素协同驱动，海外加速布局 “新能源&配网&数据中心”三大驱动并驾齐驱，电力设备需求高景气 - 光伏：2023 年国内光伏新增需求爆发式增长，装机容量同比+147%，预计中国/全球 2023 - 2026 年光伏装机 CAGR 分别为 10%/21%，海外光伏增势延续，2024 - 2030 年光伏磁性器件市场空间由 156 亿元增长至 277 亿元，CAGR 为 10.1%，全球光伏配套变压器总需求由 356 亿元增长至 944 亿元，CAGR 为 17.6% [62][158] - 配网：美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动，处于景气周期，全球电网资本开支由中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”，各区域驱动因素不同 [62][101] - 数据中心：2022 年美国数据中心数量达 2793 座，是其他各国的五倍及以上，预计 2024 - 2030 年市场规模 CAGR 达 8.2%，全球大型数据中心预计到 2026 年达 1200 座，并仍以美国为主导 [62][162] 核心客户深度合作，海外渠道&产能加速布局 - 深度绑定核心大客户，驱动业绩快速增长，公司是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商，2023 第一大客户营收占比达 43%，核心客户海外光储高增，有望带动公司产品间接出海高增 [75] - “2+X”战略布局，产品&产能多维深化，能源产品形成“2+X”矩阵，增量主要看光伏升压变，公司推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能，预计 24 - 26 年逐步投产，远期海内外产能有望达 1：1 [75] - 海外渠道&产能加速布局，紧抓海外需求，公司外派销售负责人到美国、日本、马来西亚长期驻扎，近期将在欧洲、中东等地新建销售团队，加大海外新能源直销业务开拓力度 [13] - 大力布局数据中心赛道，产品由变压器拓展至电源，公司参与阿里巴巴巴拿马电源核心部件移相变压器研发，成为唯一供应商，21 年起逐步起量 [53] 照明产品基本盘稳固，大客户绑定深 - 照明行业规模稳定增长，渗透率有望持续提升，全球 LED 照明市场收入将从 2024 年的 1248 亿美元增长到 2026 年的 1600 亿美元，以每年 7%的增速扩张，预计 2025 年用户渗透率将达到 75.8%，2030 年达到 87.4% [41] - 长期绑定国内外龙头客户，产品多元化发展，公司主要生产照明电源和照明灯具类产品，性能国际领先，深度绑定宜家、SUL、Kichler、飞利浦等国际核心大客户，且有马来西亚等海外产能配套 [63] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 3.5/4.9/6.4 亿元，同比分别+66%/+40%/+31%，对应 PE 分别为 21/15/12 倍 [26] - 选取金盘科技、明阳电气、华明装备作为可比公司，可比公司 2024/2025/2026 年 PE 均值为 23/17/14 倍，考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，新产品逐步放量，给予 2024 年 30 倍 PE，目标价 26.5 元 [26]