报告公司投资评级 - 维持买入评级，将目标价微调至7.32港元 [1] 报告的核心观点 - 运动服装行业压力大，但报告研究的具体公司是少数能在下半年温和跑赢并连续提升的品牌之一，因其成功推出新产品、电商销售增长强劲、批发业务性质、Sacoy表现好及出售K & P后亏损减少，且估值有吸引力 [1] - 2H24E前景谨慎乐观，零售销售增长指导不变，列表科级销售增长调整，下半年销售增长或加快，利润率方面GP利润率可能稳定，OP利润率可能提高 [1] - Saucony在1H24表现不错，零售额增长超预期，净利润率可能超预期，品牌知名度有望提高，销售势头或在2H24E延续 [1] 各部分总结 收益汇总 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币元mn）|12,930|14,346|15,322|15,979|17,494| |YoY增长率(%)|29.1|10.9|6.8|4.3|9.5| |营业利润（元mn）|1,464.3|1,579.9|1,919.7|2,181.7|2,493.5| |净利润（元mn）|912.3|1,033.0|1,275.3|1,499.6|1,756.7| |每股收益（报告）（人民币元）|0.36|0.39|0.46|0.54|0.64| |YoY增长率(%)|0.6|9.4|18.6|17.6|17.2| |市盈率（x）|12.4|11.3|9.6|8.1|6.9| |P / B (x)|1.4|1.3|1.3|1.3|1.1| |收益率(%)|3.8|4.1|14.1|5.8|6.8| |净资产收益率(%)|11.2|12.0|14.3|16.5|18.0| |净资产负债率(%)|14.8|7.1|14.7|13.3|13.5| [2] 库存数据 - 市值上限13174.2百万港元，平均3个月t / o为49.9百万港元 - 1个月绝对变化-2.5%，相对变化-0.7%；3个月绝对变化4.2%，相对变化-0.1%；6个月绝对变化14.9%，相对变化5.1% [3] 份额业绩 - 丁水保先生 & Family持股49.2%，摩根大通 & Co持股4.6% [4] 2Q24表现 - 2Q24零售额增长10%，与CMBI est一致，好于市场预期，从1Q24的HSD加速上涨，得益于新产品发布和电商销售增长 - 360X自2024年3月推出以来销量超800双 - 线下销售仅增长LSD（SSSG为负LSD），线上销售跃升25％以上 - 库存与销售比率降至4 - 4.5个月，零售折扣提高到25％，线下折扣改善，线上同比扩大 [6] 收益修正 |指标|FY24E（New）|FY25E（New）|FY26E（New）|FY24E（Old）|FY25E（Old）|FY26E（Old）|差异(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|15,322|15,979|17,494|15,371|15,713|17,298|-0.3%/1.7%/1.1%| |毛利润EBIT|6,478/1,920|6,771/2,182|7,456/2,493|6,508/1,976|6,653/2,218|7,366/2,557|-0.5%/-2.9%/1.8%/-1.6%/1.2%/-2.5%| |净利润|1,266|1,489|1,744|1,275|1,479|1,763|-0.7%/0.7%/-1.1%| |稀释每股收益（人民币）|0.463|0.545|0.638|0.483|0.560|0.668|-4.0%/-2.7%/-4.4%| |毛利率|42.3%|42.4%|42.6%|42.3%|42.3%|42.6%|-0.1ppt/0ppt/0ppt| |息税前利润率|12.5%|13.7%|14.3%|12.9%|14.1%|14.8%|-0.3ppt/-0.5ppt/-0.5ppt| |净利润附加利润率|8.3%|9.3%|10.0%|8.3%|9.4%|10.2%|0ppt/-0.1ppt/-0.2ppt| [7] 与共识对比 |指标|FY24E（CMBIGM）|FY25E（CMBIGM）|FY26E（CMBIGM）|FY24E（共识）|FY25E（共识）|FY26E（共识）|差异(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|15,322|15,979|17,494|15,770|17,197|19,036|-2.8%/-7.1%/-8.1%| |毛利润|6,478|6,771|7,456|6,685|7,305|8,114|-3.1%/-7.3%/-8.1%| |EBIT|1,920|2,182|2,493|1,770|2,042|2,318|8.5%/6.8%/7.6%| |净利润|1,266|1,489|1,744|1,194|1,382|1,578|6.0%/7.7%/10.6%| |稀释每股收益（人民币）|0.463|0.545|0.638|0.457|0.529|0.603|1.4%/2.9%/5.8%| |毛利率|42.3%|42.4%|42.6%|42.4%|42.5%|42.6%|-0.1ppt/-0.1ppt/0ppt| |息税前利润率|12.5%|13.7%|14.3%|11.2%|11.9%|12.2%|1.3ppt/1.8ppt/2.1ppt| |净利润附加利润率|8.3%|9.3%|10.0%|7.6%|8.0%|8.3%|0.7ppt/1.3ppt/1.7ppt| [8] 假设情况 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |按部门划分销售额（百万元人民币）：鞋子|7,760|8,172|8,483|9,055|9,819| |按部门划分销售额（百万元人民币）：服装|4,897|5,904|6,553|6,618|7,346| |按部门划分销售额（百万元人民币）：配件|273|270|286|306|328| |按部门划分销售额（百万元人民币）：Total|12,930|14,346|15,322|15,979|17,494| |按部门划分销售额增长(%)：鞋子|30.9%|5.3%|3.8%|6.7%|8.4%| |按部门划分销售额增长(%)：服装|26.0%|20.6%|11.0%|1.0%|11.0%| |按部门划分销售额增长(%)：配件|38.3%|-1.2%|6.0%|7.0%|7.0%| |按部门划分销售额增长(%)：Total|29.1%|10.9%|6.8%|4.3%|9.5%| |按部门划分销售额（百万元人民币）：大众市场|11,128|11,947|13,291|14,418|15,549| |按部门划分销售额（百万元人民币）：休闲|1,403|1,603|826|0|0| |按部门划分销售额（百万元人民币）：专业体育|400|796|1,205|1,561|1,945| |按部门划分销售额（百万元人民币）：Total|12,930|14,346|15,322|15,979|17,494| |按部门划分销售额增长（同比）：大众市场|25.9%|7.4%|11.2%|8.5%|7.8%| |按部门划分销售额增长（同比）：休闲|44.5%|14.3%|-48.4%|-100.0%|DIV/0!| |按部门划分销售额增长（同比）：专业体育|99.0%|98.9%|51.5%|29.6%|24.6%| |按部门划分销售额增长（同比）：Total|29.1%|10.9%|6.8%|4.3%|9.5%| |销售网络：Xtep|4,493|4,568|4,659|4,753|4,848| |销售网络：Xtep的孩子|1,520|1,703|1,805|1,895|1,990| |销售网络：海外商店|300|300|300|300|300| |销售网络：Total|6,313|6,571|6,765|6,948|7,138| |GP利润率|40.9%|42.2%|42.3%|42.4%|42.6%| |OPEX击穿：A & P / 销售|11.9%|13.7%|12.3%|11.9%|11.9%| |OPEX击穿：员工成本 / 销售|11.3%|10.1%|9.6%|9.2%|9.1%| |OPEX击穿：研发 / 销售|2.3%|2.8%|2.8%|2.8%|2.8%| |OPEX击穿：D & A / 销售|1.9%|2.1%|2.0%|2.0%|1.9%| |OPEX击穿：准备金（回销） / 销售|0.4%|0.1%|0.1%|0.1%|0.0%| |OPEX击穿：租赁 / 销售|0.1%|0.2%|0.2%|0.2%|0.2%| |OPEX击穿：销售和分销成本 / 销售额|20.8%|23.5%|21.9%|21.2%|21.0%| |OPEX击穿：管理费用 / 销售|11.2%|10.7%|10.1%|9.7%|9.6%| |OPEX击穿：Total|32.0%|34.2%|31.9%|30.9%|30.6%| |OP边距|11.3%|11.0%|12.5%|13.7%|14.3%| |有效税率|33.0%|28.7%|30.0%|29.5%|29.0%| |净利润和利润率|7.1%|7.2%|8.3%|9.3%|10.0%| |净利润增长情况（%）|1.5%|11.8%|22.9%|17.6%|17.2%| [25] 同行估值 |公司|股票评级|目标价|当前价|涨/跌|市值上限（百万港元）|FY1E市盈率（x）|FY2E市盈率（x）|ROE(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Xtep国际机场|买入|7.32|5.00|46%|13,223|9.6|8.1|12.0| |安踏Sports|买入|101.38|71.80|41%|203,382|14.7|13.4|23.8| |Li宁|买入|22.17|15.10|47%|39,026|10.6|9.3|13.1| |361度|买入|6.25|3.93|59%|8,126|6.6|5.6|11.3| |Topsports|买入|6.78|3.88|75%|24,061|9.3|8.4|22.5| |Pou生|编号不适用|0.61|不适用|3,249|4.7|3.8|5.9| |中国DX|编号不适用|0.31|不适用|1,825|不适用|18.0|0.2| |NikeInc|编号不适用|72.95|不适用|859,574|22.3|19.6|40.1| |阿迪达斯|不适用|225.80|不适用|344,764|72.6|32.3|2.8| |美洲狮|PUMGY NR不适用|43.34|不适用|55,448|18.3|14.3|10.2| |Under盔甲|编号不适用|6.99|不适用|23,462|34.2|20.1|11.3| |Lululemon|编号不适用|289.29|不适用|282,323|20.2|18.3|41.9| |Skechers|编号不适用|67.27|不适用|80,100|16.3|14.0|15.1| |Vf公司|NR不适用|13.18|不适用|40,031|17.9|12.1|2.8| |Deckers|编号n / a|886.65|n / a|176,119|28.7|25.0|39.2| |关于持有|ONON US NR不适用|36.46|不适用|90,735|39.8|35.6|11.5| |哥伦比亚|编号不适用|79.07|不适用|3