报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 在建项目持续减少，垃圾发电行业进入存量运营期，公司运营服务收入占比超 50%，资本开支下降自由现金流有望转正，国补欠款若回收现金流将进一步好转，建议关注低协方差行业扩散下固废行业投资机会及股息价值，维持“买入”评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 我国大中城市垃圾焚烧能力趋近饱和，大型优质新建项目持续减少，2024 年上半年垃圾焚烧发电特许经营累计开标 10 个，较 2023 年同期开标 27 个项目数量下滑 63%，建设规模下滑 77%，十四五期间行业将进入存量项目运营期 [2] 公司收入结构变化 - 公司作为行业龙头，垃圾焚烧发电收入结构从建造为主转为运营为主，2023 年运营服务收入占比首次超过 50%，达到 58.4% [2] 公司自由现金流情况 - 根据 BOT 业务会计计量规则，可近似将当年建造收益看作年度资本开支，2021 - 2023 年公司建造服务收益分别为 268.4/131.6/74.9 亿港币，2023 年资本开支大幅下降，预计十四五后期将进一步减少；调整后 2023 年公司经营活动现金流量净额超 70 亿港币，今年自由现金流预计转正 [2] 公司国补欠款情况 - 截至 2023 年底，公司应收账款及票据 200 亿港元，预计较大比例为国补欠款，若陆续回收现金流水平将进一步好转；2024 年 1 - 3 月 8 日光大绿色环保下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算金额总计约 15.34 亿元人民币，光大环境当前应收账款占比较高，若补贴发放兑现将显著改善现金流水平 [3] 公司投资价值分析 - 垃圾焚烧发电盈利稳定性较高，公司整体年化 ROE 维持在 10%左右，受经济影响较小，项目特许经营期满后主流方式预计为委托运营，符合低协方差且长久期资产定义，随着在建项目减少、自由现金流转正，利润和现金流将更匹配，建议关注低协方差行业扩散下固废行业投资机会；公司年均分红率维持在 30%左右，2024 - 2026 年股息率维持在 5.7%、5.9%、6.2%，建议关注股息价值 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到建造收入下滑，下调公司 2024 - 2026 年归母净利润预测分别为 41.4、43.1、44.9 亿港币（下调前分别为 45.73、47.15、48.4 亿港币），当前股价对应的 PE 分别为 5.3、5.1、4.9 倍；假设 2024 - 2026 年分红率维持 30%，则 2024 - 2026 年公司股息率分别为 5.7%、5.9%、6.2%，维持“买入”评级 [3] 公司财务数据 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|37750|32500|30593|29024|27841| |同比增长率（%）|-24.89%|-13.91%|-5.87%|-5.13%|-4.08%| |归母净利润（百万港元）|4602|4429|4139|4313|4490| |同比增长率（%）|-32.35%|-3.70%|-6.56%|4.19%|4.12%| |每股收益（港元/股）|0.75|0.72|0.67|0.70|0.73| |毛利率（%）|39.18%|43.75%|45.82%|48.98%|51.82%| |ROE（%）|9.71%|9.20%|8.11%|7.98%|7.85%| |市盈率|4.75|4.94|5.28|5.07|4.87|[4]