涉及的行业或公司 * 行业：固废处理（垃圾焚烧发电）行业，重点关注东南亚市场出海机会 [1] * 公司：伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力、三峰环境 [4] 核心观点与论据 * **东南亚固废市场存在巨大机遇**：东南亚地区固废产生量持续增长，但末端处置能力（特别是焚烧率）不足，存在千亿级的市场需求亟待释放 [1] * **中国固废企业出海加速**：自2023年起，中国企业凭借成本与工程能力优势加速出海，在东南亚核心市场实现市占率加速提升 [1][2] * **海外项目盈利能力强于国内**：在统一规模（1000吨/日）假设下，乐观情境下东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内的2~5倍，项目净利率可达25%以上 [2] * **海外业务将成为业绩新引擎**：随着出海项目陆续并网，海外业务将平滑国内周期、增厚公司业绩 [3] * **国内固废行业基本面稳健向好**：2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比分别增长8%、7%、8%，显示经营韧性 [3] * **行业现金流与股东回报改善**：行业进入资本开支收缩期（在建产能占比降至10%以内），叠加债务优化，现金流实质性改善，超9成公司提升分红比例 [3] * **行业积极开拓第二增长曲线**：短期通过供热改造、协同处置挖掘存量利润；中长期依托出海贡献业绩弹性，并探索零碳园区、算电一体化等新路径 [3] 其他重要内容 * **出海面临的风险与挑战**：东南亚市场的高回报隐含更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属地化管理、风险对冲及综合运营能力提出更高要求 [3] * **投资建议关注两类企业**：运营商型公司（如伟明环保等）和装备/工程输出型公司（如三峰环境） [4]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 电力行业：2025年全国碳市场交易规模持续扩大，政策推动从“控能”升级为“控碳”，为环保及电力行业带来投资机会 [1][2][9] - 燃气行业：全球天然气市场供需走宽，寒潮过后季节性气价普遍回落，但欧洲低库存对价格形成支撑 [1][2][11] - 投资主线：报告基于行业趋势，在电力、燃气、环保等领域提出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2] 根据目录总结 1. 电力：25年碳市场交易规模持续扩大 - 市场交易规模：截至2025年12月31日，全国碳市场配额累计成交量8.65亿吨，累计成交额576.63亿元 [2][6]。2025年全年配额成交量2.35亿吨，同比增长约24% [2][6] - 价格与成交额：受价格回落影响，2025年成交均价为62.36元/吨，成交额为146.3亿元，同比下降19.23% [2][6] - 市场覆盖与扩围：2025年纳入全国碳市场配额管理的重点排放单位共3378家，覆盖发电、钢铁、水泥和铝冶炼行业 [2][6]。市场首次扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，新增约1000余家重点排放单位，覆盖排放量占全国总排放量比例提升至60%左右 [7] - CCER市场：2025年进入常态化交易，全年成交量884.41万吨，成交额6.26亿元，成交均价70.76元/吨 [8] - 地方试点市场：2025年八个试点碳市场合计成交量2615.79万吨，同比下降60.86%，成交额10.56亿元，同比下降55.61%，但成交均价同比上升13.37%至40.36元/吨 [8] - 政策支持：中共二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，明确实施碳排放总量和强度双控制度，推动国家减排工作从“控能”升级为“控碳” [2][9] 2. 燃气：寒潮后季节性气价回落 - 全球气价普遍下跌：截至2026年2月6日，美国Henry Hub现货价格为$4.37/mmBtu，周度环比下跌39.20%；荷兰TTF现货价格为€35.70/MWh，周度环比下跌12.93%；英国NBP现货价格为90.50 pence/therm，周度环比下跌12.67%；东北亚LNG现货价格为$10.70/mmBtu，周度环比下跌7.76% [2][11][12] - 国内LNG价格：LNG全国出厂价为3965元/吨，周度环比下跌1.98% [2][11] - 美国市场：天气回暖、产量回升（2月首周48州产量达1069亿立方英尺/日）导致气价快速回落，NYMEX Henry Hub主力合约价格周度环比下跌21.41% [14][15] - 欧洲市场：天气回暖缓解供需紧张，但库存位于多年低位（库存水平约为2021-2025五年均值的69.54%），补库预期对价格形成支撑 [20] - 亚洲市场：气温转暖、库存健康导致东北亚LNG需求有限，价格下跌，但欧洲低库存可能对后续价格形成支撑 [27][29] 3. 一周行情回顾 - 板块表现：在2026年2月2日至2月6日期间，电力设备板块、燃气板块、环保板块、电力板块、公用事业板块相对沪深300指数跑赢 [37] 4. 公司及行业动态 - 政策动态：2026年1月31日，国家发改委、能源局联合发布通知，完善煤电及天然气发电容量电价机制，要求通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至不低于50% [39][40] - 地方规划：2026年2月6日，北京市发改委发布报告，提及2026年任务包括更新改造燃气、供热、电力、供水老化管线，推进智能电网和微电网建设 [40] - 公司公告：多家公司发布2025年度业绩预告或运营数据，例如大唐发电预计归母净利润68.00亿元至78.00亿元（同比增长51.00%~73.00%），龙源电力2026年1月发电量同比增长12.05% [41] 5. 投资分析意见 - 火电：盈利模式转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐国电电力、内蒙华电、建投能源、广州发展、华能国际电力、华电国际电力 [2][9] - 水电：看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力 [2][9][11] - 核电：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [2][11] - 绿电：环境价值释放增强长期回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [2][11] - 城市燃气：上游资源成本回落，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [2][34] - 天然气贸易：成本回落销量提升，推荐新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气 [2][35] - 环保：推荐直接受益于自来水涨价和长鑫科技IPO的中山公用，以及绿色甲醇投产、商业航天设备高增的中集安瑞科，矿山绿电逻辑兑现的龙净环保，同时推荐永兴股份、瀚蓝环境等多只稳健红利资产 [2] - 其他：推荐热电联产高股息标的物产环能，氢能制氢环节标的中泰股份、冰轮环境 [2]

公司融资活动 - 光大环境于2026年2月4日在中国完成发行2026年度第一期中期票据 [1] - 本次发行中期票据的本金总额为人民币20亿元 [1] - 该中期票据的票面利率设定为年利率2.15% [1] 募集资金用途 - 本次发行实际募集资金在扣除承销费用后，将全部用于偿还公司在中国境内的中期票据 [1]

公司融资活动 - 光大环境于2026年2月4日在中国完成发行2026年度第一期中期票据 [1] - 本次发行中期票据的本金总额为人民币20亿元 [1] - 票据的票面年利率为2.15% [1] 票据具体条款 - 票据期限结构为3+N(3)年 [1] - 票据将在公司依据发行条款约定赎回时到期 [1] 募集资金用途 - 本次发行实际募集资金在扣除承销费用后，将全部用于偿还公司在中国境内的中期票据 [1]

公司融资活动 - 公司于2026年2月4日在中国完成发行2026年度第一期中期票据 [1] - 本次发行票据的本金总额为人民币20亿元 [1] - 票据的票面年利率为2.15% [1] 票据具体条款 - 票据期限结构为3+N(3)年 [1] - 票据将在公司依据发行条款约定赎回时到期 [1] 募集资金用途 - 本次发行实际募集资金在扣除承销费用后，将全部用于偿还公司在中国境内的中期票据 [1]

债务融资 - 公司申请注册及发行不超150亿元债务融资工具[3] 中期票据 - 2026年2月4日完成发行2026年度第一期中期票据[4] - 期限3 + N(3)年，本金20亿元[4][5] - 起息日2026年2月5日，票面利率2.15%[5] - 由光大证券主承销，中行和建行联席主承销[5] - 募集资金拟用于偿还境内中期票据[5] 承销协议 - 公司与光大证券、中行和建行订立承销协议[6] - 董事会认为协议条款公平合理，符合公司及股东利益[6]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 国内固废市场进入成熟期，增长转向存量提质与出海，东南亚垃圾焚烧市场呈现千亿级投资需求，中国企业凭借成本与工程优势正加速出海，海外项目盈利潜力显著高于国内 [1][6] 国内固废市场分析 - **市场进入成熟阶段**：2024年全国垃圾焚烧在运产能达116万吨/日，同比增长8%，年处理量约2.68亿吨，同比增长6%，焚烧率已达81%，新增产能空间收窄 [16][18][20] - **资本开支收缩**：截至2025年上半年，主要上市公司在建及筹建产能占在运产能比例普遍降至10%以内，行业进入资本开支收缩期 [22][26][30] - **运营稳健抗周期**：2025年第三季度板块营业收入409亿元，同比增长4.9%，2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比增长8%、7%、8% [28][31][34][36][37] - **经营效率提升**：2024年行业平均产能利用率超100%，2025年上半年行业平均吨发电量、吨上网电量分别为404度/吨、322度/吨 [38][43][45][47] - **盈利能力修复**：2025年第三季度板块归母净利润90.2亿元，同比增长11.5%，毛利率提升至40.9%，净利率达22.0% [49][51][52][54][55][58][59] - **现金流显著改善**：2025年第三季度板块经营性现金流净额149亿元，同比增长30%，剔除并购影响后简易自由现金流69亿元，同比大幅改善，收现比提升至95%，净现比维持在1.7左右高位 [56][60][61][62][64][66][69][71] 存量时代发展思路 - **成长维度**：通过收并购（如瀚蓝环境并表粤丰环保）、产业链延伸（如供热业务）和出海布局实现增长 [72][73] - **供热业务高增长**：各公司蒸汽供热量快速增长，例如绿色动力供热量从2021年的14万吨增至2024年的56万吨，复合增速59%，远高于垃圾处理量增速，但目前行业整体供热比例仍较低，提升潜力大 [73][76][77][78] - **分红比例提升**：行业自由现金流释放支撑分红率上行，2024年12家垃圾焚烧公司中11家提高了分红比例，例如绿色动力从33%提升至71%，瀚蓝环境从27%提升至39% [84][86][87] 东南亚垃圾焚烧市场机遇 - **需求驱动强劲**：东南亚总人口约6.9亿，正处于人口增长与城镇化加速期，预计2024-2030年人口年均增速0.7%，城镇化率从52%提升至56%，驱动固废产量持续增长 [88][90][91][93] - **处置能力严重不足**：大部分东南亚国家垃圾焚烧化率不足10%，固废处理以露天堆放和填埋为主，在高人口密度背景下，焚烧发电成为城市治理的优选路径 [101][102][103][104][106] - **政策支持明确**：印尼、泰国、越南等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，例如印尼主权基金计划建设覆盖33个城市的垃圾焚烧网络 [107][108][110][111] - **千亿级投资空间**：据测算，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030年、2050年分别可达22.2万吨/日和49.1万吨/日，按吨投资80万元计算，对应投资规模分别约为1655亿元和3804亿元 [6][112][114] - **竞争格局重塑窗口期**：市场格局尚未固化，中国企业自2023年起加速出海，凭借成本与工程能力优势，在增量市场中市占率有望快速提升 [6][113][115][119][120] 东南亚项目盈利分析 - **商业模式特征**：普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”特征，显著抬升单吨垃圾盈利空间 [6] - **盈利测算优越**：在统一规模（1000吨/日）假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内2~5倍，项目净利率可达25%以上 [6] - **商业模式国别差异**：越南、泰国、马来西亚以地方政府支付垃圾处理费为主要收入，印尼在2025年新规后取消处理费，以高固定电价作为唯一收入来源 [123][124][126] 建议关注的公司 - **运营商型**：通过BOT/BOO等模式进行海外投资运营，关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等 [6] - **装备/工程输出型**：凭借核心设备制造及EPC/O&M经验以轻资产模式切入，关注三峰环境等 [6]

基本信息 - 报告截至2026年1月31日，呈交日期为2月4日[1] - 公司为中国光大环境(集团)有限公司，于香港注册成立[1] 股份情况 - 上月底和本月底已发行股份总数均为6,142,975,292，库存股份为0[2] - 本月已发行股份及库存股份数目无增减[2] 公众持股 - 截至本月底公司符合适用的公众持股量要求[2] - 最低公众持股量要求为已发行股份总数(不含库存股份)的25%[2]

公司专利技术进展 - 光大环境集团旗下三家科技公司联合取得一项关于“生物质上吸式固定床气化炉合成气产物分布预测方法”的专利，授权公告号为CN116525020B，该专利于2023年3月申请 [1] 光大环境科技（中国）有限公司概况 - 公司成立于2016年，位于南京市，主营业务为研究和试验发展，注册资本为3770.1万美元 [1] - 公司对外投资了5家企业，参与了1394次招投标项目，拥有1114条专利信息和17个行政许可 [1] 光大环保技术研究院（深圳）有限公司概况 - 公司成立于2014年，位于深圳市，主营业务为研究和试验发展，注册资本为2000万人民币 [1] - 公司参与了43次招投标项目，拥有800条专利信息和9个行政许可 [1] 光大环保技术研究院（南京）有限公司概况 - 公司成立于2016年，位于南京市，主营业务为研究和试验发展，注册资本为2000万人民币 [2] - 公司参与了21次招投标项目，拥有867条专利信息和9个行政许可 [2]

报告投资评级 - 报告未在摘要或结论部分明确给出对公用环保行业的整体投资评级，但针对各细分领域给出了具体的投资分析意见和推荐标的 [1] 报告核心观点 - 电力行业：国家完善容量电价机制，通过“精准定价+稳定补偿”为各类调节性电源构建了可预期的收益框架，显著强化了电力行业的公用事业属性，盈利波动性降低 [1][4][7] - 天然气行业：2025年天然气消费量微增，考虑到低基数及制造业景气改善，下游消费景气度有望持续提升；同时，人民币升值及未来LNG产能释放将助力城燃公司降本，看好行业盈利回升 [1][29][31] 根据目录分章节总结 1. 电力：完善容量电价机制 精准定价平稳收益 - **政策背景与目标**：为应对新型电力系统中新能源波动性与调节性电源“备而不用”容量价值未获充分保障的矛盾，国家发改委、能源局联合印发《通知》，旨在平衡新能源消纳、电力安全与调节性电源收益 [4] - **机制核心内容 - 精准定价**： - **新型储能**：首次在国家层面明确容量电价机制，各地可根据煤电标准、放电时长、顶峰贡献等因素核定，精准锚定调节价值 [1][5] - **抽水蓄能**：采用“新老划断”，新项目实行“一省一价”按平均成本定价，并参与市场收益分享，以倒逼降本增效 [1][5] - **煤电**：明确通过容量电价回收固定成本的比例不低于50%，折合每年每千瓦165元，直接增厚收益 [1][5] - **气电**：国家明确可参照煤电建立容量电价机制，广东已率先按机组类型与调节能力分档落地差异化定价 [1][5] - **机制核心内容 - 统一标尺**：提出建立“发电侧可靠容量补偿机制”，以“机组顶峰时段持续供电能力”为统一标尺进行补偿，实现不同调峰机组统一定价，引导投资理性化，避免低效资源布局 [1][6] - **行业影响**：该机制为发电主体提供了“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化盈利模式，稳定了保底收益，强化了公用事业属性，推动行业从“周期博弈”向“价值稳定”切换 [1][7][8] 2. 燃气：全球气价高位震荡 天然气消费持续增长 - **全球气价走势**：受寒冷天气支撑，全球天然气价格仍处高位，但区域间走势分化 [10] - **美国**：截至1月30日，Henry Hub现货价格周环比暴跌76.62%至7.18美元/百万英热，但期货价格环比上涨20.64%至4.35美元/百万英热；产量自极寒影响中恢复，但库存环比减少2420亿立方英尺 [11][12] - **欧洲**：库存位于多年低位（库存水平为41.62%，约五年均值的73.08%），地缘政治风险支撑气价高位震荡，TTF现货价格周环比微涨0.99%至41.00欧元/兆瓦时 [10][16] - **亚洲**：东北亚LNG现货到岸价格周环比上涨2.20%至11.60美元/百万英热，受北半球供暖需求及欧洲高价支撑 [10][25] - **国内市场动态**： - **消费与生产**：2025年全国天然气表观消费量达4265.5亿立方米，同比增长0.1%；其中12月消费量385.7亿立方米，同比增长1.9%。2025年全年天然气产量2619亿立方米，同比增长6.2% [1][29] - **价格**：截至1月30日，中国LNG全国出厂价为4045元/吨，周环比上涨1.33%；LNG综合进口价格为4045元/吨，周环比下跌0.48% [10][27] - **行业展望与驱动因素**：考虑到2024/25冬季低基数、制造业PMI回升至50.1%带来的工业用气边际向好，下游消费景气度有望提升。人民币升值利于城燃公司降低美元计价采购成本，且2026年起全球LNG产能加速释放，中长期行业降本趋势明确 [1][29][31] 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：报告期内（2026年1月24日至1月30日），公用事业、电力、燃气、电力设备及环保板块均跑输沪深300指数 [33] 4. 公司及行业动态 - **行业数据**：截至2025年底，全国发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1%。其中太阳能装机12.0亿千瓦（同比+35.4%），风电装机6.4亿千瓦（同比+22.9%），火电装机15.39亿千瓦（同比+6.3%），水电装机4.48亿千瓦（同比+2.9%），核电装机0.62亿千瓦（同比+2.7%） [40] - **重点公司公告摘要**：列举了多家公司2025年发电量、业绩预告、融资、股权激励等关键信息，例如国电电力2025年可控装机达4668.31万千瓦，新天绿色能源2025年第四季度发电量同比增加3.66%等 [41][43] 5. 投资分析意见 - **火电**：推荐受益于煤电一体化的国电电力、内蒙华电、建投能源，全产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际、华电国际 [1][8] - **水电**：推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等，看好其折旧到期和财务费用改善带来的利润空间 [1][8] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [1][8] - **绿电**：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [1][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气及哈尔滨电气 [1] - **气电**：广东容量电费提升利好，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [1] - **天然气**： - 推荐港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [1][31] - 推荐产业链一体化贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [1][31] - **环保**：推荐中山公用（受益水价调整）、中集安瑞科（绿色甲醇投产）、龙净环保（矿山绿电），以及永兴股份、瀚蓝环境等稳健红利资产 [1] - **其他主题**：推荐可控核聚变低温环节的中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节的华光环能 [1]