报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 受建造收入下滑和减值因素影响，报告研究的具体公司收入利润均承压，2024年营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，净利润33.77亿港元，同比-23.75% [1][6] - 各板块表现不一，环保能源板块收入159.16亿港元，同比-8%；环保水务板块收入68.47亿港元，同比+2%；绿色环保板块收入69.74亿港元，同比-6% [1][2][8] - 公司加大投资者回报力度，2024年派息比率提升至41.8%，对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6% [2][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%；财务费用率下滑1.1pct至9.9% [1][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为304.99亿、312.70亿、314.12亿港元，同比增速0.8%、2.5%、0.5%；归母净利润分别为38.36亿、41.29亿、42.98亿港元，同比增速13.6%、7.6%、4.1% [3][4][12] 各板块情况 - 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%，运营收入97亿港元，同比+5%，建造收入25亿，同比-41%，财务收入37亿港元，同比-3%，收益和盈利下降受在建项目数量减少影响 [1][8] - 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%，运营收入28亿港元，同比-9%，建造收入29亿港元，同比+17%，财务收入11亿港元，与2023几乎持平，运营收入下滑因追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少 [2][8] - 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%，运营收入64亿港元，与去年几乎持平，建造收入2亿港元，同比-65%，财务收入3亿港元，同比-4%，受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降 [2][8] 分红情况 - 2024年全年每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元 [2][10] 投资建议 - 小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][12] 可比公司估值 - 绿色动力环保、北控水务集团、粤海投资等可比公司的股价、总市值、EPS、PE、ROE、PEG等指标情况 [14] 财务预测与估值 - 给出2022、2024、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 受建造收入下滑和减值因素影响，报告研究的具体公司收入利润均承压，2024年营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，净利润33.77亿港元，同比-23.75% [1][6] - 各板块表现不一，环保能源板块收入159.16亿港元，同比-8%；环保水务板块收入68.47亿港元，同比+2%；绿色环保板块收入69.74亿港元，同比-6% [1][2][8] - 公司加大投资者回报力度，2024年派息比率提升至41.8%，对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6% [2][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%；财务费用率下滑1.1pct至9.9% [1][6] 各板块情况 - 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%，其中运营收入97亿港元，同比+5%，建造收入25亿，同比-41%，财务收入37亿港元，同比-3%，收益和盈利下降受在建项目数量减少影响 [1][8] - 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%，其中运营收入28亿港元，同比-9%，建造收入29亿港元，同比+17%，财务收入11亿港元，与2023几乎持平，运营收入下滑系追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少所致 [2][8] - 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%，其中运营收入64亿港元，与去年几乎持平，建造收入2亿港元，同比-65%，财务收入3亿港元，同比-4%，受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降 [2][8] 分红情况 - 2024年全年公司每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元 [2][10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，当前股价对应PE = 5.6/5.2/5x [3][11] 估值情况 - 给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][11] 财务预测与估值表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及关键财务与估值指标预测，如2025E现金及现金等价物12269百万港元，营业收入30499百万港元等 [14]

文章核心观点 - 光大环境公布2024年年度业绩，虽盈利有所下降，但运营服务收益占比提升、财务情况有亮点，未来将推进高质量发展 [2][3][7] 业绩情况 - 2024年公司录得收益约港币302.58亿元，毛利约港币115.36亿元，除利息、税项、折旧及摊销前盈利约港币100.75亿元，公司权益持有人应占盈利约港币33.77亿元，每股基本盈利为54.98港仙 [2][3] - 与2023年相比，收益下降6%，毛利下降16%，除利息、税项、折旧及摊销前盈利下降21%，公司权益持有人应占盈利下降24%，每股基本盈利下降24% [3] 派息情况 - 公司拟派末期股息每股9港仙，同比增长12.5%；全年股息每股23港仙，较2023年度多派1港仙，派息比率达41.8%，较2023年增加11.3个百分点 [2] 盈利减少原因 - 环保能源板块因在建项目数量减少致建造服务盈利下跌 [3] - 环保水务板块因2024年追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入较2023年减少 [3] - 绿色环保板块因国内危废及固废处置市场复苏不及预期，若干项目经营持续亏损，期内确认的无形资产等耗损亏损同比上升 [3] 运营提升举措 - 环保能源实施垃圾增量举措实现垃圾仓增效，炉渣提效举措促进年化增收逾人民币1亿元，2个垃圾发电项目获批调增处理费 [4] - 环保水务开展“五小创新”，实施效能提升项目，加快数智化转型，试点“黑灯工厂”技术，5个污水处理厂获批上调水价 [5] - 绿色环保深挖燃料本地资源化，节约成本，探索生物质资源化、高值化利用，加快业务转型发展 [5] 收入结构调整 - 2024年运营收入为194.3亿港币，建造收入为57.4亿港币，财务收入为50.9亿港币 [5] - 运营服务收益占比由2020年的32%上升至64%，建造收益自2021年持续下降，由54%降至19%，财务收入占比由2020年的9%上升至17% [5] 财务亮点 - 截至2024年12月31日，总资产约港币1,860.27亿元，资产负债率为64%，较2023年底下降1个百分点，手持现金约港币80.42亿元 [6] - 2024年全年平均有效利率较2023年下降0.57个百分点 [6] - 2024年应收账款回收率为86%，较2023年提升约7个百分点 [6] - 2024年自由现金流约41亿元人民币，为2003年从事环保业务以来21年首次转正 [7] 应收账款管理 - 主动对接国家部委，积极沟通寻求对策 [7] - 落实“专班、台账、考核、激励”长效管控机制，建立两张台账清单 [7] 未来规划 - 统筹境内外市场开拓，延伸产业链条 [7] - 加强精细化运营管理，加快数智化转型 [7] - 深化科技与产业融合，培育新质生产力 [7] - 坚持安全生产，做好风险预防与应对，推进应收账款回收，推进高质量发展 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 4.79 港币 [1][4][5] 报告的核心观点 - 光大环境 2024 年营收 302.58 亿港币（yoy -5.71%），归母净利 33.77 亿港币（yoy -23.75%），低于预期，因建造服务收入下降和危废业务减值大于预期 [1] - 近年来投运产能增加，运营收入占比从 2020 年 32%提至 2024 年 64%，建造服务收入占比从 2020 年 59%降至 2024 年 19% [1] - 2024 年自由现金流自 2003 年以来首次转正达 40.4 亿人民币，DPS 和派息比例双增，体现环保运营资产稳健回报属性，且自由现金流仍有提升空间 [1][3] - 根据在建项目下调 25 - 26 年建造服务收入，预计 25 - 27 年归母净利分别为 35.09、36.71、37.80 亿港币，25 - 26 年下调幅度 11%、10% [4] 各部分总结 经营数据 - 2024 年生活垃圾处理量约 5600 万吨（yoy +7%），垃圾发电入厂吨发突破 400 度，入炉吨发 461 千瓦时（yoy +1%），整体发电量 277 亿度（yoy +7%），供热量近 600 万吨（yoy +37%） [2] 现金流与派息 - 2024 年管理口径经营现金流 89.1 亿人民币，资本开支 48.7 亿人民币，自由现金流 40.4 亿人民币 [3] - 2024 年派发每股末期股息 9 港仙（23 年 8 港仙），每股全年股息 23 港仙（23 年 22 港仙），派息比例 41.8%（23 年 30.5%） [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入（港币百万）|归属母公司净利润（港币百万）|EPS（港币，最新摊薄）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,090|4,429|0.72|8.46|4.81|0.40|10.54| |2024|30,258|3,377|0.55|6.20|6.31|0.39|13.19| |2025E|29,946|3,509|0.57|6.26|6.08|0.37|12.91| |2026E|29,916|3,671|0.60|6.31|5.81|0.36|12.49| |2027E|29,603|3,780|0.62|6.25|5.64|0.35|12.05|[9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PB（倍，2025E）|PB（倍，2026E）|ROE（%，2025E）|ROE（%，2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1330 HK|绿色动力环保|3.25|4528.7|6.3|5.8|0.46|0.43|7.6|7.9| |586 HK|海螺创业|7.54|13512.0|4.5|4.2|0.24|0.22|5.3|5.5| |1381 HK|粤丰环保|4.75|11587.8|10.0|9.1|1.01|0.92|10.9|11.0| |600323 CH|瀚蓝环境|22.95|18712.2|10.6|9.9|1.22|1.13|11.8|11.8| |601827 CH|三峰环境|8.58|14345.2|10.7|10.2|1.10|1.02|11.4|11.1| |平均| - |9.41|12537.2|8.4|7.8|0.81|0.74|9.4|9.5|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 光大环境2024年业绩受减值拖累，但运营业务稳定增长，派息比率提升，未来仍有提升股息预期，考虑建造收入下行等因素，预计2025 - 2027年归母净利润分别为37亿、41亿、43亿港元，维持“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入302.58亿港币，同比下降6%，归母净利润33.77亿港币，同比下降24%，全年每股股息23.0港仙，2023年同期为22.0港仙 [2][4] 业务表现 - 运营业务经营稳定，建造收入继续下滑改善收入结构，2024年运营服务收入194.30亿港币，同比增长1%，建造服务收入57.43亿港币，同比减少25%，运营业务中生活垃圾处理量同比增长7%，上网电量同比增长8%，预计2025年资本开支和工程收入下行，收入结构改善，业绩稳定性增强 [7] 业绩影响因素 - 资产减值拖累公司业绩，2024年物业、厂房及设备耗损增加2.2亿港币至6.0亿港币，无形资产耗损增加4.87亿港币至6.97亿港币，主要因危废行业竞争及业务单价下跌；财务费用下滑明显，借贷成本下降带动财务费用下行5.2亿港币 [7] 分红情况 - 现金分红超预期，派息比率提升至41.8%，下属项目公司收到国补资金，现金流好转，公司计划2024年全年派息23港仙，未来仍存提升股息预期 [7] 未来趋势 - 多重固废协同处置成为趋势，供热化改造将带来业绩增量，多重固废处理依赖与生活垃圾焚烧协同，焚烧项目成核心资产，垃圾焚烧项目供热化改造可改善现金流和提升回报 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、43亿港元，目前市值对应PE分别为5.75x、5.19x和5.03x，当前股息率约6.6%（3/25日收盘价3.49港元/股） [7]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年收益为302.58亿港元，较2023年的320.90亿港元下降6%[3] - 2024年除利息、税项、折旧及摊销前盈利为100.75亿港元，较2023年的128.28亿港元下降21%[3] - 2024年权益持有人应占盈利为33.77亿港元，较2023年的44.29亿港元下降24%[3] - 2024年末期股息每股9.0港仙，2023年为每股8.0港仙；全年股息每股23.0港仙，2023年为每股22.0港仙[3] - 2024年本公司权益持有人应占每股盈利基本及摊薄为54.98港仙，2023年为72.10港仙[4] - 2024年全面收入总额为14.88亿港元，2023年为25.81亿港元[6] - 2024年非流动资产总额为1382.53亿港元，2023年为1420.30亿港元[7] - 2024年流动资产总额为477.74亿港元，2023年为471.53亿港元[7] - 2024年流动负债总额为357.32亿港元，2023年为411.85亿港元[8] - 2024年资产净额为664.17亿港元，2023年为655.23亿港元[8] - 2024年经调整的EBITDA为100.01525亿港元，2023年为131.94089亿港元，同比下降约24.2%[23] - 2024年综合除税前盈利为48.67141亿港元，2023年为71.24484亿港元，同比下降约31.7%[23] - 2024年折旧及摊销为21.86379亿港元，2023年为21.61659亿港元，同比增长约1.1%[23] - 2024年应收账款预期信贷亏损净额为4.39103亿港元，2023年为5.72172亿港元，同比下降约23.3%[23] - 2024年综合资产总额为186.027024亿港元，2023年为189.182824亿港元，同比下降约1.7%[25] - 2024年综合负债总额为119.610448亿港元，2023年为123.659603亿港元，同比下降约3.3%[25] - 2024年来自外界客户之收益为30.258009亿港元，2023年为32.090207亿港元，同比下降约5.7%[28] - 2024年中国内地来自外界客户之收益为29.371234亿港元，2023年为31.388415亿港元，同比下降约6.4%[28] - 2024年香港来自外界客户之收益为1.1139亿港元，2023年为0.9402亿港元，同比增长约18.5%[28] - 2024年客户合约收益总额为25173018000港元，2023年为26863704000港元；收益总额2024年为30258009000港元，2023年为32090207000港元[31] - 2024年来自中国当地政府机关相关服务收益及财务收入总额为26199182000港元，2023年为27399124000港元[31] - 2024年其他收益总额为1169183000港元，2023年为1064351000港元；其他收入及亏损净额总额2024年为 - 1990227000港元，2023年为 - 1209978000港元[33] - 2024年财务费用总额为3006954000港元，2023年为3527788000港元；2024年借贷成本资本化年利率介乎2.20%至3.35%，2023年为2.70%至3.50%[35] - 2024年除税前盈利相关折旧、无形资产摊销等各项成本费用有相应数据，如物业、厂房及设备折旧2024年为668991000港元，2023年为657564000港元[37] - 2024年本年度税项开支总额为893495000港元，2023年为1827333000港元[40] - 2024年本公司权益持有人应占盈利为3377200000港元，2023年为4429160000港元[41] - 2024年合约资产总额为107,397,788,000港元，2023年为108,101,757,000港元，同比下降约0.65%[42] - 2024年服务特许权资产为101,679,370,000港元，2023年为103,222,855,000港元，同比下降约1.49%，按年息率3.85%至7.83%（2023年：4.20%至7.83%）计算利息[42][44] - 2024年未发单可再生能源电价补贴为5,200,296,000港元，2023年为4,258,130,000港元，同比增长约22.13%[42] - 2024年应收账款（扣除亏损拨备）为21,126,596,000港元，2023年为19,980,322,000港元，同比增长约5.74%[48] - 2024年其他应收款项、按金及预付款项（扣除亏损拨备）为5,498,619,000港元，2023年为6,884,700,000港元，同比下降约20.13%[48] - 2024年应收账款中应收合营企业款项为34,681,000港元，2023年为54,760,000港元，同比下降约36.67%[48] - 2024年其他应收款项中应收非全资附属公司之非控股股东款项为30,475,000港元，2023年为24,073,000港元，同比增长约26.59%[49] - 2024年向当地政府机关作出有关服务特许权安排之垫款为11,727,000港元，2023年为16,173,000港元，同比下降约27.50%[53] - 2024年提供予集团联营公司之垫款为7,493,000港元，2023年为6,329,000港元，同比增长约18.39%，按年息率3.35%（2023年：4.75%）计息[53] - 2024年提供予集团合营企业之贷款为25,154,000港元，2023年为25,563,000港元，同比下降约1.60%[54] - 2024年应付账款为11,382,917千港元，2023年为12,261,759千港元；即期部分2024年为16,372,025千港元，2023年为17,527,132千港元[56] - 2024年应付票据为774,420,000港元，2023年为216,330,000港元[57] - 2024年收益为30,258,009千港元，较2023年的32,090,207千港元下降6%；除利息、税项、折旧及摊销前盈利为10,074,731千港元，较2023年的12,827,961千港元下降21%；公司权益持有人应占盈利为3,377,200千港元，较2023年的4,429,160千港元下降24%；每股基本盈利为54.98港仙，较2023年的72.10港仙下降24%[62] - 2024年运营服务收益为19,429,550,000港元，较2023年增长1%；建造服务收益为5,743,468,000港元，较2023年减少25%；运营服务收益、建造服务收益及财务收入分别占收益比重为64%、19%及17%[62] - 2024年公司董事会建议派发末期股息每股9.0港仙（2023年：每股8.0港仙），全年股息每股23.0港仙（2023年：每股22.0港仙），派息比率41.8%，较2023年增加11.3个百分点[66] - 2024年集团综合收益为302.58亿港元，较2023年下降6%；综合毛利为115.36亿港元，较2023年下降16%；综合毛利率约38.1%，较2023年减少4.9个百分点[129] - 2024年除利息、税项、折旧及摊销前盈利为100.75亿港元，较2023年下降21%；公司权益持有人应占盈利为33.77亿港元，较2023年减少24%[129] - 2024年度每股基本盈利为54.98港仙，较2023年的72.10港仙下降17.12港仙[129] - 2024年12月31日，集团总资产约为1860.27亿港元，净资产为664.17亿港元；公司权益持有人应占每股资产净值为7.848港元，与2023年基本持平[130] - 2024年12月31日，集团资产负债率为64%，较2023年年底的65%下降1个百分点[130] - 2024年12月31日，集团持有现金及银行结余80.42亿港元，较2023年年底减少5.91亿港元；大部分现金及银行结余为港币及人民币，占约98%[131] - 2024年12月31日，集团尚未偿还贷款总额为916.69亿港元，较2023年年底减少29.55亿港元；贷款主要以人民币为单位，占总数约97%[133] - 2024年12月31日，集团银行融资额度为962.19亿港元，其中300.25亿港元为尚未动用额度，银行融资为1至23年期[133] - 2024年12月31日，已抵押资产及附属公司股权的账面净值总额约为1008.83亿港元[135] - 2024年12月31日，集团为建造合约而订约的采购承担为21.62亿港元；公司在财务担保下的最高负债余额为2.43亿港元[137][138] 财务报表编制及审计情况 - 财务报表按香港会计师公会颁布准则及香港公司条例编制，以港币呈列，价值调至最接近千元数[9] - 2024及2023年度核数师报告无保留意见[10] - 本年度财务报表首次采纳多项香港会计准则及财务报告准则修订，对业绩和财务状况无重大影响[12] 集团业务分部情况 - 集团业务分四个报告分部：环保能源、环保水务、绿色环保、其他[14] 各业务线收益数据关键指标变化 - 2024年环保能源项目建造及运营来自外界客户收益15,916,369千港元，2023年为17,359,810千港元[21] - 2024年环保水务项目建造及运营来自外界客户收益6,846,599千港元，2023年为6,704,684千港元[21] - 2024年绿色环保项目建造及运营来自外界客户收益6,974,061千港元，2023年为7,415,381千港元[21] - 2024年其他分部来自外界客户收益520,980千港元，2023年为610,332千港元[21] - 2024年须予报告的分部总收益30,973,961千港元，2023年为32,961,149千港元[21] - 2024年抵销分部间收益715,952千港元，2023年为870,942千港元[21] 环保能源业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，环保能源共投资落实项目283个，总投资约人民币988.92亿元，承接2个委托运营项目、2个“EPCO”项目等轻资产服务，设计规模为年处理生活垃圾54147750吨、年上网电量18453224900千瓦 时、年处理餐厨及厨余垃圾3169295吨、年供应蒸汽1910832吨[93] - 2024年，环保能源投资落实新项目2个，总投资约人民币5.68亿元；新签署轻产业 务合同总额约人民币3.84亿元；新增设计规模为日处理生活垃圾1000吨[95] - 2024年，环保能源垃圾发电项目平均每 吨入炉垃圾发电量约461千瓦 时，综合厂用电率约15.4%，2个垃圾发电项目获批调增处理费[97] - 2024年，13个项目建成投运，设计总规模为日处理生活垃圾4600吨、日处理餐厨垃圾425吨；8个项目开工建设，设计总规模为日处理生活垃圾1900吨、日处理餐厨垃圾525吨[97] - 2024年，环保能源板块贡献除利息、税项、折旧及摊销前盈利合共港币6886316000元，较2023年下降24%；贡献集团应占净盈利为港币3849226000元，较2023年下降27%[97] - 2024年，垃圾处理量为52006000吨，较2023年的48603000吨增长7%[98] - 2024年，餐厨及厨余垃圾、污泥及其他垃圾处理量为4260000吨，较2023年的271

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司资本开支进一步下降，工程收入下行带来收入结构改善，后续业绩稳定性更强；预计2024年业绩受减值影响拖累仍存；全年现金流转正预期充分，中报每股分红维持稳定且分红比例有所提升，持续兑现分红逻辑；多重固废协同处置成为趋势，供热化改造也将带来业绩增量；无需过多担心行业现金流 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 光大环境近期股价回调较多 [3] 事件评论 - 运营业务经营稳定，建造收入继续下滑改善收入结构：公司主要业务有逆经济周期属性，总体经营稳定；2023年建造收入下降43%至约75亿港币，占比约23%；2024H1建造收入下降15%至约35亿港币，占比约22%；预计2024年资本开支进一步下降，工程收入明显下行，收入结构改善，业绩稳定性更强 [6] - 绿色环保亏损扩大，对光大环境业绩有拖累：中国光大绿色环保预计2024年亏损5.0 - 5.1亿港币，较2023年亏损同比增加66% - 69%；亏损增加因无形资产等损耗亏损，危废及固废处置业务单价下跌；2023年光大环境对绿色环保计提资产减值损失6.56亿港元，2024年亏损扩大或因相关减值进一步扩大 [6] - 全年现金流转正预期充分，持续兑现分红逻辑：光大绿色环保下属16间农林生物质发电项目公司收到国家电网可再生能源电价附加补助资金约人民币15.34亿元，叠加生物质国补回流，全年现金流转正预期充分，未来或改善资产信用状况并提升分红；2024H1每股分红维持0.14港元/股，分红比例提高至35.1% [6] - 多重固废协同处置和供热化改造带来业绩增量：未来多重固废处理依赖与生活垃圾焚烧协同处理，焚烧项目成核心资产，协同处理带动业绩提升；垃圾焚烧项目供热化改造可提供蒸汽热源，改善现金流并提升项目回报 [6] - 无需过多担心行业现金流：垃圾焚烧行业系合理收益率定价模式，处置费存上行预期；未来补贴转移给居民收费时，项目可出售绿证等获现金流补偿，维持盈利性稳定 [6] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为34.0亿港元、38.3亿港元、40.3亿港元，目前市值对应PE分别为6.13x、5.44x和5.17x；2024年若按30%分红率计算，当前股息率约4.9%；若按全年绝对派息与2023年持平计算，当前股息率为6.5% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑潜在资产减值、人民币贬值、建设收入持续下降等因素影响，下调2024 - 2026年归母净利润预测至32.70/38.67/41.05亿港元，对应6/5/5倍PE [6] - 固废龙头盈利结构优化，减值影响账面利润，自由现金流转正趋势不改，内生分红能力提升，有望迎估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年1月28日，中国光大绿色环保发布公告，预计2024年净亏损约5.0 - 5.1亿港元，较2023年亏损增加约66% - 69% [6] 业绩影响因素 - 危废业务承压，资产减值拖累业绩，因危废处置产能过剩、工业产废量不佳、行业竞争激烈，处理单价下跌，部分项目经营亏损，导致无形资产等耗损亏损 [6] - 2024年垃圾焚烧行业新开标产能同降74%，光大环境新签项目合计1000吨/日，新增项目收缩预计资本开支降至低位 [6] 现金流情况 - 减值仅影响账面利润，自由现金流转正逻辑兑现中，2024H1还原后真实经营性现金流净额37.50亿港元，资本开支27.79亿港元，自由现金流9.71亿港元首次转正 [6] - 经营性现金流方面，处理费回款率持续改善，国补回款超2023年全年；资本支出方面，预计2024年下半年资本开支较上半年持续下降 [6] 公司优势 - 固废龙头规模领先，截至2024H1环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89万吨/日居全球首位，经营效率同业领先 [6] - 2024H1自由现金流首次转正，全年预计持续增厚，内生分红能力提升，2017年以来分红比例维持30%+，2024H1每股中期股息14港仙，同比持平，分红比例同比提升4pct至35%，当前股息率(TTM）6.4%，PB 0.42 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|32495.24|31031.33|29632.83|29311.46| |归属母公司净利润（百万元）|4429.16|3270.26|3866.52|4105.11| |每股收益(元)|0.72|0.53|0.63|0.67| |每股净资产(元)|7.84|7.92|8.10|8.31| |ROIC(%)|4.87|4.12|4.28|4.41| |ROE(%)|9.20|6.72|7.77|8.04| |毛利率(%)|43.04|40.88|43.33|45.02| |销售净利率(%)|13.80|10.68|13.23|14.20| |资产负债率(%)|65.37|65.80|64.87|64.02| |收入增长率(%)| - 13.92| - 4.50| - 4.51| - 1.08| |净利润增长率(%)| - 3.75| - 26.17|18.23|6.17| |经营活动现金流（百万元）|2495.07|10072.75|11148.76|11407.00| |投资活动现金流（百万元）| - 3839.17| - 3477.75| - 2460.51| - 2242.04| |筹资活动现金流（百万元）| - 549.38| - 1333.90| - 6912.65| - 6721.77| |现金净增加额（百万元）| - 2158.03|5261.10|1775.60|2443.18| |折旧和摊销（百万元）|2175.69|2144.65|2172.42|2178.80| |资本开支（百万元）| - 3759.67| - 3000.00| - 2400.00| - 2200.00| |营运资本变动（百万元）| - 10141.00|102.39|778.65|748.75| |EV/EBITDA|8.10|9.55|8.87|8.37| [8]

投资评级 - 报告给予光大环境"优于大市"评级，认为公司股票价值在4.48-4.73元之间，较当前股价有14%-20%的溢价 [7] 核心观点 - 光大环境作为垃圾焚烧行业龙头，伴随行业增长接近尾声，资本开支持续显著下降，更多项目投运带来充裕经营现金流，未来分红能力有望提升，公司价值有望重估 [7] - 公司2024H1自由现金流转正，经营性现金流-资本性开支约为10.3亿港元 [46] - 运营利润占比持续上升，剔除建造利润的市盈率仅为6倍左右，对比同行业相对低估 [46] - 当前股息率5.58%，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，分红能力有望提升 [46] 财务表现 - 2021-2023年光大水务分别实现营业收入69.12亿港元、67.28亿港元和67.05亿港元，污水处理业务收入分别为48.59亿港元、49.47亿港元和57.25亿港元 [5] - 2023年光大水务11个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%，但整体项目回款率由2021年的84%下降至2023年的74% [6] - 2023年光大环境特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%计算利息，财务收入52亿港币除以合约资产余额1088亿港币，年利率约为4.78% [29] - 2023年光大环境运营收入占比达到59%，建造收入占比仅为23% [100] - 2023年光大环境销售毛利率回升至43%，财务费用同比提升1.1pct至35.28亿港元 [105] 行业地位 - 光大环境是全球最大垃圾焚烧投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个，设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一 [46] - 截至2023年末，公司合计在手垃圾焚烧产能15.89万吨/日，已投运13.14万吨/日位居全国第一 [116] - 公司垃圾焚烧产能主要分布在江苏、山东等经济发达地区，其中江苏和湖南公司产能占全省产能的比重超过50%，区域垄断优势明显 [121] 业务发展 - 光大环境业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大核心板块 [70] - 环保能源板块是公司最具规模、业务占比最高的核心业务板块，2023年占营业收入的59% [100] - 绿色环保板块2023年首次亏损，主要受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠影响，计提资产减值损失6.56亿港元 [136] - 2023年绿色环保生物质原料采购成本下滑，销售毛利率小幅回升0.6pct至21.5%，应收账款回收速度加快 [137] 估值与预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1% [46] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.60/0.64/0.67元 [46] - 预计2024-2026年公司EBIT Margin分别为33.1%/34.7%/36.0%，净资产收益率分别为7.3%/7.5%/7.5% [47]