报告公司投资评级 - 买入 [1][7] 报告的核心观点 - 恒力石化是民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸，顺应全球炼化趋势，各业务板块有不同发展态势，未来有望受益于行业景气向上周期，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸 - 公司发展历程丰富，2019年炼化一体化项目投产，2020年乙烯项目开车成功，实现全产业链一体化经营 [9][10] - 股权结构清晰稳定，实控人为陈建华、范红卫夫妇，核心子公司布局行业上中下游 [14][15] - 主营业务覆盖炼化、石化及聚酯新材料全产业链，依托炼化一体化项目延伸布局下游新材料，各板块产能丰富且有在建项目 [20][25][26] - 公司营业收入持续增长，2023年归母净利润同比大幅增长，未来各类项目投产预计推动资产负债率改善，2023年销售毛利率及净利率有所恢复 [42][43][54] - 炼化产品营收占比高，贡献大部分毛利，毛利率相对较高，PTA毛利下降，聚酯产品毛利和占比相对稳定 [59][64][66] - 公司多次推出员工持股计划，通过股份回购、大股东增持等彰显发展信心 [76] 顺应全球炼化趋势，民营炼化优势显著 - 全球炼油产能加速东移，中国大陆贡献主要增量，国内民营炼油能力增长明显，新兴民营炼化更符合产业升级方向 [79][92] - 1500 - 2000万吨/年是经济上较合理的炼油厂规模区间，公司2000万吨/年炼油一体化装置规模优势显著 [108][112] - 炼化一体化项目原料重、采购成本低，能将低附加值重质油转化为高附加值石脑油 [114][115] PX投产周期接近尾声，盈利能力明显修复 - PX处于聚酯产业链中间，上游来自石脑油，下游主要用于PTA，我国PX产能自2019年起快速扩张，进口量减少，对外依存度降低 [122][123][127] - 民营企业成为PX供应主力军，产能大幅扩张，2023年占比达52%，产能向头部企业集中，2024年投产少，供应偏紧 [150][158][159] - PX盈利能力走出底部，PX - 石脑油价差均值恢复至375美元/吨，盈利能力明显修复 [162] PTA仍处产能扩张周期，供给过剩愈加明显，公司龙头地位稳固 - PTA处于聚酯产业链中游，下游化纤消费占比95%，近些年产能投放大，供给宽松，出口量及占比逐年增长 [174][175][180] - 民营企业是国内PTA产能主力军，贡献绝大部分产能增量，恒力石化PTA产能位列国内第一 [196][197][205] - 未来PTA新增产能多，供给更宽松，盈利能力减弱，PTA - PX价差或将长期维持低位 [206][211] 涤纶长丝走出景气低谷，聚酯新材料引领二次成长 - 涤纶长丝是应用最广泛的聚酯纤维领域，主要用于服装家纺，国内产能增速大于表观消费量增速，出口持续提升 [216][217][221] - 国内涤纶长丝产能主要集中在民营企业，头部企业产能集中度较高，公司下属恒力化纤产能位列第五 [235][236] - 2024年扩产节奏放缓，但未来三年供应增量大，需求端有望消化新增产能，PTA扩产利于涤纶长丝盈利修复 [243] - 国内消费有望延续平稳复苏态势，消费者信心指数上升，美国服装库存下行，海外补库有望带动出口订单回升 [247][248][255] 盈利预测和评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为92.23亿元、120.06亿元、136.52亿元，EPS分别为1.31元、1.71元、1.94元，对应PE分别为10、8、7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7]