报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 45.8 元 [1] 报告的核心观点 - 新能源与新基建高景气带来业绩弹性，风光储装机增长驱动配套变压器需求增长，数据中心与智能电网高景气，公司有望精准受益 [13] - 明阳电气出海具备较强可持续性，建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，有望受益于海外新能源建设高景气并实现订单与收入增量 [14] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是明阳集团控股子公司，2015 年成立，2023 年在深交所上市，是国内输配电及控制设备龙头，主要产品有箱式变电站、成套开关设备与变压器 [15][27] - 实控人及董事长为张传卫，总经理为郭献清，股权结构稳定 [18] - 2023 年箱式变电站营收占比约 70%，是主要收入来源，细分产品中预装式变电站贡献主要收入 [19] - 2018 - 2023 年综合毛利率均在 20%以上，净利率除 2019 年均在 7%以上，2023 年盈利能力向上修复 [20] 行业趋势 - 风光储装机规模快速增长，预计 2024 - 2025 年国内风光储领域变压器市场规模达 360/396.9 亿元，同比增长 4%/10% [13][22] - 数据中心国内市场规模保持高速增长，预计 2024 年达到 3048 亿元，同增 27% [22] - 电网投资有望稳健增长，2023 年电网基本建设投资额为 5275 亿元，同比+5.4%；2024 年 1 - 5 月为 1703 亿元，同比+21.6%，预计全年增速达 10%左右 [76] - 海外变压器供需错配，欧美新能源并网周期延长，发达国家电网老化进入替换周期，制造业回流带动电力设备配套需求，海外本土产能有限，变压器交付周期和价格持续提升 [89][90][91][93] 公司优势 - 研发实力强劲，产品质量稳定，客户合作稳固，进入头部客户招标名录，与主要客户合作关系稳定且可持续 [13][47] - 海上干式变压器和海上风电充气式中压开关柜性能优于进口产品，价格低 7% - 23%，设备交付周期和售后服务更快，有望实现进口替代 [2] - 推出适用于海光场景的升压系统解决方案，中标全球首个 GW 级海光项目 [2][86] - 建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，跟随新能源客户出海并开拓海外直销渠道，获得一系列国内外权威机构认证 [14][23] - 数字化生产，保证生产效率与产品稳定性，生产效率提升 50%，实现钣金加工自给自足 [71] - 2022 年箱式变电站及变压器风电/光伏市占率分别为 27%/15%，同比提升 17/4pct，位于行业前列 [72] - 箱式变电站及变压器毛利率行业领先，主要系风电领域占比较高 [98] 业务板块分析 - 箱式变电站：2021 - 2023 年收入为 7.72/19.73/34.58 亿元，预计 2024 - 2026 年收入增速 25%/23%/20%，对应收入 43.23/53.17/63.80 亿元，毛利率为 20.5%/21%/21.5% [124] - 成套开关柜：2021 - 2023 年收入为 8.89/6.70/5.09 亿元，预计 2024 - 2026 年收入增速为 30%/25%/20%，对应收入 6.61/8.27/9.92 亿元，毛利率为 19%/20%/20% [135] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司营收分别为 62.30/76.84/92.20 亿元，同比增长 25.91%/23.33%/20%；归母净利润分别为 6.22/7.99/9.84 亿元，同比增长 24.94%/28.38%/23.28% [124][132] - 可比公司 2024 年 Wind 一致预期平均 PE 为 21 倍，考虑公司技术优势等，给予 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 45.8 元 [1]