报告公司投资评级 - 首次覆盖川宁生物，给予“推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 川宁生物是抗生素中间体产业龙头，合成生物学一体化能力得到验证，中间体业务有望贡献稳中有升的业绩基本盘，生物经济转型可期 [2] - 行业供需格局持续优化，产品价格有望维持高位，终端需求增长可观，未来抗生素中间体价格将稳中有升 [2] - 公司具备大产能、低成本、稳供应三大优势，行业龙头地位稳固，在规模、成本和供应稳定性方面表现突出 [2] - 公司是合成生物学领域新锐，自研自产打造合成生物学一体化优势，生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来 [2] - 预测2024 - 2026年公司营业收入分别为58.3、68.2和76.2亿元，同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，同比增长47.0%、26.9%和15.4% [2] 根据相关目录分别进行总结 中间体龙头地位稳固，合成生物学打开上升空间 立足抗生素发酵产业，合成生物学拓宽成长边际 - 川宁生物成立于2010年12月，从事生物发酵技术和合成生物学产品的研发和产业化，是科伦药业深耕抗生素产业的重要载体 [7] - 公司立足抗生素发酵产业，向生物经济新领域扩展，已成为抗生素中间体领域规模领先、工艺先进的企业，打通合成生物学领域一体化 [7] - 公司抗生素中间体产品齐全，合成生物学多类新品待发，储备红没药醇、5 - 羟基色氨酸等新品，商业化前景可期 [8] 扰动因素陆续出清，公司业绩回归平稳上升通道 - 行业扰动因素出清，公司业绩持续优化，2023年营业收入48.2亿元（同比+26.2%），归母净利润9.4亿元（同比+128.6%） [11] - 硫氰酸红霉素、青霉素类中间体收入稳步攀升，2021 - 2023年间收入CAGR分别达31.6%、24.6%；头孢类中间体收入改善明显，2023年同比增速22.9% [12] - 公司盈利能力自2021年向好，2024Q1毛利率、净利率创新高，分别达34.4%、23.2%，同比提升8.3、9.3个百分点 [13] - 销售费用率维持低位，研发费用率稳步上行，内销以直接销售为主，研发投入随向生物经济行业进军而增加 [14] 中间体行业格局向好，公司龙头地位稳固 限抗不改需求刚性，抗生素终端制剂规模稳步提升 - 抗生素产品抑菌性质广谱，终端用药场景丰富，常用的β - 内酰胺类、大环内脂类抗生素应用广泛 [17] - 抗生素行业政策关注控制污染排放和防止滥用，相关法规限制新增产能进入，控制终端医院抗生素滥用 [18][19] - 临床治疗对抗生素需求刚性，全球抗生素制剂市场规模稳定低增长，2022年我国抗生素市场规模1945.0亿元，增速4.0% [21] - 中国是全球最大抗生素中间体出口国，产能集中，行业集中度高，境外企业影响小 [21] 硫红：环保要求提升背景下，双寡头优质竞争格局确立 - 硫氰酸红霉素是合成终端药物的必要中间体，需求随药物创新提升，国内制剂销量和出口额增长 [22][23] - 全球2022年硫红需求量约9000吨/年，供给缺口约1500吨/年，川宁生物和宜昌东阳光为主要供应商 [25] - 硫红制备工艺壁垒高，环保政策限制，供应格局有望维稳，价格处于近十年高位且有望稳中有升 [26][27] 青霉素：三足鼎立格局确立，价格有望维持高位区间 - 青霉素毒性低，在临床市场应用广泛，国内6 - APA中间体制剂样本医院销售量波动上升，海外出口额增长 [29][30] - 6 - APA行业壁垒高，产能过剩，当前向供需平衡转换，行业三足鼎立格局形成，竞争压力减轻 [32] - 龙头厂商向新领域转型，环保政策限制新玩家，6 - APA价格有望维持高位波动 [33][34] 头孢菌素：政策加固行业壁垒，竞争格局有望迎来改善 - 头孢菌素类抗生素应用广泛，新品不断，中间体市场需求有望平稳增长，内外需求攀升 [35][37] - 7 - ACA全球需求量约6000吨/年，国内产能8200吨/年，短期内供过于求，价格向下可能性和空间有限 [39][41] - 终端制剂需求提升和行业竞争环境优化，有望使7 - ACA进入新一轮提价周期 [41] 川宁生物：中间体产能领先，区位 + 技术优势奠定行业龙头地位 - 公司是抗生素中间体行业龙头，产品涵盖主要中间体，硫红、头孢类、青霉素类中间体产量居前列 [42] - 公司在成本端有优势，原料采购价格低，新疆玉米价格和工业用电价格有优势，技术使菌株发酵效率领先 [44][47] - 公司环保指标领先，处理能力先进，排放物低于核定值，保障产能稳定供应 [50][51] 公司一体化能力验证，合成生物学业务转型可期 以红没药醇看公司合成生物学选品及研发能力 - 敏感肌患者基数大且发生率提升，对修护产品需求凸显，我国女性发生率约36.1% [55]