投资评级 - 报告维持三只松鼠的"买入"评级 [2] 核心观点 - 三只松鼠通过"高端性价比"战略和"D+N"全渠道策略，成功实现收入重回增长，2023年抖音渠道收入同比增长118.5%至12亿元，2024年Q1全渠道收入增长超90% [2] - 公司通过供应链改革和全链路提质增效，推动终端产品售价下降，提升产品质价比，2022年起自建坚果工厂，核心品类自产比例提升，带动综合成本下降 [2] - 公司提出2026年实现200亿元含税收入目标，对应复合增长率32%，预计2024-2026年营业收入分别为103.06/132.54/160.37亿元，归母净利润分别为4.02/5.57/7.06亿元 [3][4] 渠道发展 - 三只松鼠从2012年线上起家，2016年开始布局线下，2020年后进入渠道调整期，2023年通过抖音渠道实现爆发式增长，形成"D+N"全渠道模式 [21][22][24] - 公司线下门店从2016年的直营体验店发展到2023年的149家社区零食店，分销业务从2020年的轻度分销模式逐步转向区域经销商模式 [22][24][28] 产品策略 - 公司从坚果品类起家，逐步扩展至全品类休闲食品，2020年后聚焦坚果并缩减低效SKU，2023年加速全品类产品上新，累计上线超1000款SKU [33][35] - 公司通过抖音渠道打造大单品，2023年辣卤礼包、鹌鹑蛋等多款新品位列抖音对应类目TOP1 [35] 供应链改革 - 公司通过"一品一链"模式，构建坚果自主制造及零食供应链协同体系，2022年起自建每日坚果、夏威夷果等核心坚果品类工厂，2023年与翱兰国际合资建厂 [61][63][64] - 公司通过产地仓和云仓模式，推动工厂直发，降低交付成本，2024年6月启动北区供应链集约基地，预计年最大产能20亿元 [69][70] 行业分析 - 零食行业市场规模已达1.1万亿元，渠道呈现多元化趋势，零食量贩渠道和抖音等短视频电商增长迅速，2023年零食量贩门店数量达2.2-2.5万家 [43][44][48] - 零食行业供需两端分散，品牌发展依赖渠道红利，三只松鼠通过抖音渠道实现快速增长，2023年抖音渠道休闲食品GMV同比增长45% [43][48]