报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，2024年目标市值291亿元，目标价9.65元 [1] 报告的核心观点 - 核电景气度加速上行，核电工程竞争格局优异，有望率先受益。中国核建在核岛建设领域具有领先优势，截至23年底国内已投运的55台核电机组中，其在核岛土建及安装的市占率超90% [11] - 核电工程收入占比快速提升有望改善公司盈利能力及现金流。2022年以来公司新签核电工程订单大增，预计24 - 26年公司核电建设工程收入确认迎高峰期，核电工程平均毛利率高且收款质量好，占比提升将带动整体盈利能力及现金流改善 [11] - 工民建业务结构优化，PPP项目陆续进入运营期。2011 - 2023年工民建业务收入增长，业务结构多元化及订单结构优化带来成长空间，PPP项目进入运营期将减小资本支出压力，改善毛利率和现金流 [12] - 市场认为公司核电工程收入占比低受核电景气影响小，但实际利润占比高；市场担心应收账款压力大，而公司减值风险有望趋缓 [13] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及与市场不同之处 核心观点 - 核电景气度加速上行，政策带动核电进入新发展阶段，2021 - 2023年核电投资增速超20%，2023年达949亿元创近15年新高。核电工程作为产业链前端，受益于审批及投资加速，且建设市场非完全竞争，中国核建在核岛建设领域领先 [11] - 公司核电工程收入占比提升改善盈利能力及现金流。2022年起新签核电工程订单大增，24Q1新签/在手订单分别达119/956亿元，同比+133.1%/+58.0%。2021 - 2023年核电工程平均毛利率14.4%，预计24 - 26年核电建设工程收入确认迎高峰 [11] - 工民建业务结构优化，PPP项目进入运营期。2011 - 2023年工民建业务收入CAGR为16.4%，业务结构多元化，PPP项目进入运营期减小资本支出压力 [12] 与市场不同之处 - 市场认为公司核电工程收入占比低受核电景气影响小，但测算2023年核电工程净利润占比60.7%，2026年有望提至73.8%，公司作为主力军将充分受益 [13] - 市场担心公司应收账款压力大，而通过分析认为减值风险有望趋缓。测算2024年按组合计提坏账8.3亿元，较2023年减少2.3亿元，随着核电工程占比提升等因素，应收账款质量和现金流有望改善 [13] 核电工程建设国家队，聚焦主业稳步发展 - 中国核建是我国核电工程建设主力军，发展分三个阶段：前身发展（1956 - 1999）、上市筹备（1999 - 2016）、上市至今（2016 - 至今） [14] - 公司控股股东是中核集团，截至24Q1持股比例达56.7%，实际控制人为国务院国资委，公司是集团旗下唯一工程建设上市主体 [16] - 2011 - 2023年公司收入/归母净利润CAGR分别为13.2%/15.0%，24Q1延续增长趋势。2023年工民建业务收入751.2亿元，占比68.7%；核电工程业务收入239.3亿元，占比21.9% [18] - 公司毛利结构与营收结构变化趋势一致，核电工程毛利率领先，2023年达13.5%，整体毛利率稳中有升，2023年达11.4% [20][21] - 2021年以来公司期间费用率逐年上升，2023年达6.9%，主要因研发和财务费用率提升。经营性净现金流受项目周期影响波动大，2023年净流出收窄至3亿元 [24] - 公司资产负债率近年缓慢下降，2023年降至82.1%；2020 - 2023年净负债率由113.3%升至134.4%。2023年信用减值损失19.1亿元，对归母净利影响大 [29] - 与同行相比，公司ROE及固定资产周转率领先，毛利率/归母净利率差距缩小，2020年后盈利能力差距减小 [30] 核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益 - 核电能量密度高、发电小时数多、能源安全、环境影响小、长期经济性好，是新型电力系统安全稳定运行的重要支撑，可与可再生能源协同发展 [38][40] - 双碳目标下清洁电力需求增长，我国核电发电占比有望提升。2014 - 2023年核电发电量CAGR为14.1%，占比由2.4%提至4.9%，预计2035年占比达10%左右 [42] - 核电政策导向积极，装机有望增长。2021年政策提出积极发展核电，截至5M24我国核电累计装机量达5691万千瓦，预计2025年在运装机达7000万千瓦左右 [43] - 新增核准有望提速，核电投资持续高增。2019年以来核电新增机组审批常态化，2022 - 2023年每年新增审批10台机组，2021 - 2023年核电投资增速超20%，2023年达949亿元，预计2024 - 2028年每年核准8 - 10台 [44] - 核电建设周期长，工程公司率先受益。核电站建设周期约5年，投入运营前设计、设备、建筑安装公司受益，运营后运营和核燃料供应公司受益 [47] - 核岛建设技术壁垒高，是核电工程投资主要构成。核岛工程是保障核电机组安全运行的关键，技术难度高，建筑及安装工程占核电建设总投资的61%，核岛占比28% [49] - 核电工程建设市场非完全竞争，中国核建在核岛建设市场领先。行业内竞争企业有限，核岛建设壁垒高，中国核建承建多数核电站核岛工程，截至23年底在核岛建设领域市占率超90% [51] - 公司核电工程收入与核电建设投资相关性高，2021年以来收入明显提速。2023年公司核电工程收入与核电建设完成投资额比值达25%，2022、2023年收入增速分别达40%、43% [56] - 公司核电工程在手订单大幅增长，订单转化率取决于建设进度。2022年以来新签订单大增，2023年转化率由21%提至25% [57] - 核岛工程一般在核准后2 - 3年完成，预计24 - 26年将进入收入确认高峰。随着22年开始核电站审核提速，若24 - 25年保持每年10台以上核准数量，24 - 26年公司核电建设工程收入确认有望迎高峰 [59] - 全球各国核电政策支持重新升温，核电复兴大势所趋。2023年COP28大会22国促成“2050年三倍核能宣言”，2024年G7集团决定强化核电角色优势 [61] - 公司完成巴基斯坦多个核电站建设，与法国电力集团签署合作协议，海外核电拓展值得期待。公司子公司积累了海外项目经验，“十四五”提出发展目标，随着全球核电发展，有望在海外项目建设取得进展 [64] 工民建业务结构优化，PPP项目陆续进入运营期 - 工业与民用工程是公司重点业务，已成为收入主要贡献来源。2011 - 2023年业务收入由121亿元增长至751亿元，CAGR为16.4%，2023年业务收入同比 - 0.1%，整体稳定 [66] - 2011 - 2023年公司工业与民用工程业务毛利率由8.0%增长至9.5%，毛利占比由40%增长至58%，2023年毛利率同比+1.3pct，经营质量提升 [66]