报告公司投资评级 - 首次覆盖给予青岛啤酒“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 随着天气转热、体育赛事催化，旺季啤酒需求有望提振；全年成本回落贡献利润弹性，中长期结构升级与效率改善有望持续 [2] - 预期公司2024 - 2026年实现归母净利润49.5/56.2/63.3亿元，同比+16.1%/13.5%/12.6%，当前股价对应PE为18/16/14x，估值处于历史低位及行业偏低水平 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变 - 底蕴深厚，迈入高质量发展期：公司前身为1903年合资公司，1993年上市，历经大力并购扩张、整合发展、整合扩张并举、双轮驱动扩张和高质量发展等阶段，2017年后收入稳健增长且净利率显著提升 [9][10] - 国资控股，股权激励圆满达成：青岛市国资委控股，股权结构稳定；2020年股权激励计划考核目标均已完成，员工利益与公司利益紧密绑定 [12][13] 二、啤酒行业：量稳价增，高端化下半场 - 量：产量企稳，高端化加速：行业历经高速增长、销量下滑和竞争格局优化阶段，2018年后产量企稳，高端化加速，未来产量或趋于稳定 [16][17] - 价：酣战高端，步入下半场：2017年后各企业吨价提速上升，本轮结构升级为供给、需求双轮驱动，企业聚焦中高端产品，外资品牌在高端占优，本土品牌发力突破，未来高端化空间仍广阔 [18][19][20] - 渠道：多元分散，即饮逐步恢复：渠道结构丰富多元，即饮为高端产品核心渠道，我国啤酒渠道即饮占比偏高，餐饮、夜场修复有望提振高端产品表现 [23][24][25] - 竞争格局：五分天下，基地市场精耕：行业CR5达92%，各企业在基地市场优势明显，高端化、渠道精耕为新市场破局之道 [26][28] 三、结构升级提速，“一纵两横”战略显成效 - 品牌：“1 + 1”战略，坚持创新营销：明确“1 + 1”品牌战略，推进品牌聚焦和升级，以体育、音乐、体验营销为主线，品牌价值蝉联20年啤酒榜首 [29][30][31] - 产品：“1 + 1 + 1 + 2 + N”矩阵，吨价加速提升：产品战略升级，纳入白啤、鲜啤，中高端产品占比超4成，青岛品牌优势显著；2017年至今吨价加速提升，结构升级和提价双轮驱动 [32][33][35] - 渠道：“大客户 + 微观运营”，非即饮占比近6成：推行“大客户 + 微观运营”模式，头部客户体量扩张，即饮渠道占比下降至近4成 [38][39] - 区域：基地市场稳健，“一纵两横”战略带推进：山东、陕西为基地市场，贡献主要营收；推进“一纵两横”战略带建设，“沿黄”战略带提速，“沿海”、“沿江”企稳增效 [41][42][43] 四、短期成本回落，中长期提质提效 - 短期：成本红利持续兑现：2024年大麦采购成本大幅回落，包材成本预计波动较小，成本红利下毛利率有望提升 [46][47][48] - 中长期：结构提质、经营提效：品牌产品结构升级和产能人效持续优化，中长期盈利仍有提升空间 [49] 五、盈利预测与估值 - 高基数阶段将过，或迎旺季及赛事催化：23Q3起基数回落，随着天气转热、赛事催化，啤酒需求有望迎旺季催化 [53] - 收入拆分及盈利预测：预期2024 - 2026年青岛品牌收入同比+4.5%/5.6%/5.6%；其他品牌收入同比+0.0%/0.9%/0.9%；公司实现营收350.3/365.3/381.0亿元，同比+3.2%/4.3%/4.3% [55]