报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 梳理公司份额加速提升、盈利环比提升、消费者品牌认知提升三大核心逻辑，深度分析公司中期市值空间 [1] - 优质个护龙头应享有估值溢价，百亚聚焦高毛利卫生巾业务，应有一定估值溢价 [1] - 卫生巾与护肤品商业模式相似，国产替代进行时，产品、渠道、营销、公司治理能力为共性能力 [16][23] - 百亚量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点与远期品类拓展定义估值上限 [1][25] 根据相关目录分别进行总结 海外对比：优质个护龙头享估值溢价 - 中国女性用品市场空间增量有限，本土二线品牌靠渠道拓展抢夺存量市场，美日个护龙头 PE 多维持 26X 左右，更聚焦个护的尤妮佳 PE 维持 30X 以上 [9] - 百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定估值溢价，其收入和利润增速高于外资，业务结构聚焦，成长逻辑明确 [13] 行业比较：卫生巾、护肤品商业模式类似、国产替代进行时 行业逻辑：护肤品增长驱动更多元，卫生巾品牌护城河更深 - 国产替代和产品迭代升级带动均价提升是共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费和理念科学化，护肤品增长逻辑多元，卫生巾需求刚性、提价能力确定、品牌粘性突出 [16] - 国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高 [16] 竞争要素：产品+营销+渠道+公司治理为竞争力框架 - 产品端以消费者需求为导向的研发和大单品是共同竞争要素，护肤品成分潮流变化快，卫生巾提价能力更强 [17][20] - 渠道端护肤品线上化率高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河深，毛利率低但净利率表现突出 [21] - 营销端内容营销和情感营销对建立女性品牌认知及辨识度重要 [22] - 公司治理方面国产品牌依托扁平化治理结构等表现更优，卫生巾品牌龙头可参考护肤品龙头估值体系 [23] 自下而上：量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限 基于量、价、利拆解百亚股份估值逻辑 - 产品、品牌、渠道优势助力公司量价齐升，三大核心逻辑持续兑现，公司进入份额提升且利润增长好于收入阶段，应享有估值溢价 [25] - 中期看电商业务和外围市场表现，远期看纸尿裤品类拓展 [25] 价：产品升级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化 - 品牌能力方面营销能力强，品牌调性贴合行业升级趋势，毛利率有提升空间，营销转化率持续提升 [25][27] - 产品能力方面爆品打造、大单品沉淀能力强，驱动单价和毛利率上行，研发费用率高助力产品迭代，大健康占比提升推动单价和毛利率向上 [28] 量：渠道拓展为驱动，线上发力电商弯道超车，线下区域扩张有望放量 - 线上抖音流量外溢带动各平台全面开花，电商渠道发展迅速，抖音平台份额稳居第一，流量加速外溢至高盈利平台，电商盈利能力有望非线性提升 [30][32] - 线下核心市场稳健增长，份额稳步提升，外围市场战略聚焦，全国化扩张有望迎来拐点，中长期线下收入规模有望翻倍扩张 [33][36] 估值上限：中期看盈利改善，远期看品类拓展 - 中期关注电商渠道和外围市场盈利修复，电商渠道目标实现低个位数盈利，外围市场业绩持续改善 [38] - 远期品类横向拓展，婴儿纸尿裤市场空间广阔，国产品牌份额提升，成人失禁行业前景可期，百亚有望建立第二成长曲线 [38][40] 盈利预测与估值讨论 相对估值：PE 中枢锚定 30X，若盈利能力超预期兑现有望突破 - 选取珀莱雅、东鹏饮料、润本股份对比，考虑卫生巾赛道品牌效应和百亚自身增速等因素，其有望享有略高于珀莱雅及润本股份、趋近于东鹏饮料的估值体系，PE 中枢锚定 30X [42] 市值空间讨论 - 短期维度电商实现低个位数盈利，外围市场亏损收窄，对应市值 96 亿 [43] - 中长期维度电商渠道和外围市场贡献利润，外围利润非线性增长，对应市值 166 - 208 亿元 [43]