报告公司投资评级 - 首次覆盖兴森科技，给予“买入”评级 [1][4][45] 报告的核心观点 - 兴森科技是国内 PCB 样板龙头企业，前瞻布局 IC 载板产业，虽 2023 年受行业需求和竞争影响业绩不佳，但 FCBGA 封装基板产能已建成并获国内厂商认证，后续有望供货 [3] - AI 芯片带动 ABF 与 BT 载板市场需求，兴森科技在 ABF 载板领域先行且通过部分国内客户审核，BT 载板处于国内领先地位，引领国产化进程 [3] - 传统 PCB 行业需求有望复苏，兴森科技作为国内领先制造商优势显著，持续扩充高端线路板产能，将引领国内 PCB 行业 [3] - 公司在 ABF 载板领域布局领先，战略绑定下游客户，虽前期项目费用和产能爬坡影响利润，但长期成长性充足，预计 2024 - 2026 年营业收入增长，给予“买入”评级 [4] 各目录总结 兴森科技：PCB 行业领军企业，引领封装基板国产化进程 - 国内 PCB 行业领军者，先行布局 IC 基板业务：兴森科技成立于 1999 年，前身为 1993 年的广州快捷线路板有限公司，聚焦 PCB 样板业务，2008 年开展小批量板业务，生产基地遍布多地，高端样板数字化工厂效率提升；2012 年启动封装基板建设项目，2015 年收购相关业务，2018 年成为三星 IC 封装基板供应商 [11] - PCB 与半导体两大业务并举，不断拓展产品线：主营业务围绕 PCB 和半导体业务，PCB 业务专注样板快件等制造，应用于多行业，客户集中度低；半导体业务聚焦 IC 封装基板与测试板业务，产品覆盖半导体测试全流程；旗下多家子公司有明确业务定位 [13][14] - 组织架构稳定合理，营业收入稳步增长：股权架构合理稳定，邱醒亚为实际控股人；营业收入从 2018 年的 35 亿元增长至 2023 年的 54 亿元，CAGR 约 9%，2024Q1 同比增长 11%；2023 年 PCB 业务收入占 76%，半导体业务占 20%；受行业影响盈利能力短期承压，2023 年综合毛利率 23%，PCB 业务毛利率 29%，半导体业务毛利率 -5%，研发费用率等有变化 [15][16][19] 先进封装景气度上行，BT、ABF 载板国产化进程持续推进 - 封装基板行业发展强劲，先进封装赋能 AI 计算：封装基板是高端 PCB，有多种优良特性，可分类为刚性、柔性和陶瓷封装基板，刚性应用最广泛；受半导体行业带动，市场规模不断上升，2016 - 2022 年 CAGR 约 18%，预计 2026 年达 214 亿美元；AI 大语言模型对算力需求增长，先进封装赋能 AI 芯片性能提升，带动高性能封装基板需求；封装基板有技术、资金和客户认证三大核心壁垒 [21][22][25] - AI 芯片带动 ABF 载板需求快速增长，国产化进程持续推进：ABF 载板适用于高性能计算芯片封装，PC 是最大消耗市场，服务器等增长快；AI 芯片需求高速增长，预计 2024 年市场规模同比增长 33%达 713 亿美元，推动 ABF 载板市场扩张；ABF 载板市场集中度高，中国台湾、日本和韩国占据主要份额；兴森科技在 ABF 国产化取得进展，2022 年布局相关产能，截至 2023 年末累计投资超 26 亿元，部分产能建成并通过国内客户审核，预计 2024 年二季度量产，国产化率将提升 [26][27][30] - 存储市场复苏拉动 BT 载板，国内企业加速替代进程：BT 载板主要用于存储芯片封装，受存储芯片行业影响大；HBM 技术进步推动存储芯片市场复苏，预计 2024 年市场规模增长至 1529 亿美元，带动 BT 载板需求上行；BT 载板行业集中度高，韩国厂商领先；兴森科技自 2012 年进入该领域，处于国内领先地位，与多家企业合作并供货，正扩大生产规模 [31][32][34] 传统 PCB 行业有望迎来复苏，兴森科技引领业务增长 - 传统 PCB 下游库存压力缓解，有望迎来行业复苏：传统 PCB 是电子设备基础组件，下游应用多元；2023 年受经济影响行业承压，产值预计同比下降 15%至 695 亿美元，2024 年起有望恢复增长，2023 - 2028 年 CAGR 达 5%，2028 年市场规模将达 904 亿美元 [35][36] - 兴森科技引领国内 PCB 市场，持续布局高端板生产：全球 PCB 行业竞争格局分散，产能向中国大陆转移，企业集中在珠三角和长三角地区；兴森科技是国内领先制造商，提供一站式服务，订单品种数领先，营收从 2019 年的 26 亿元提升至 2023 年的 41 亿元，CAGR 约 12%；生产基地全球化布局，积极扩充高端线路板产能 [38][39][40] 盈利预测与评级 - 业绩预测：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 61 亿、72 亿和 88 亿元，同比增长 13%、18%和 23% [42] - 关键假设：PCB 业务受经济影响短期承压，随着复苏和新兴市场带动有望成长，预计 2024 - 2026 年收入增速分别为 21%、6%和 5%，毛利率分别为 21%、21%和 22%；半导体产品业务随着智能终端市场恢复收入有望修复，预计 2024 - 2026 年收入增速分别为 2%、73%和 74%，毛利率分别为 27%、29%和 30% [43] - 评级：公司在 ABF 载板领域布局领先，长期增长动力充足，虽前期项目影响利润但成长性好，引入战略投资者，未来成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 [45]