投资评级 - 报告对瀚蓝环境维持"买入"评级，合理价值为29.10元/股 [1][3] 核心观点 - 瀚蓝环境拟以111亿港元私有化粤丰环保，预计持有粤丰52%股权，交易完成后瀚蓝的产能和现金流将实现倍增，利润增厚3.1亿元，以2023年归母净利为基数弹性为22% [1] - 瀚蓝环境通过多次收购实现产能倍增，整合运营能力突出，预计2026年实现稳态利润18亿元，若私有化粤丰落地，稳态利润可达21.4亿元 [1] - 瀚蓝环境与粤丰环保均为广东固废龙头，项目区域重合度高，具备一体化协同优势，固废资产有望实现估值上修 [1] 盈利预测 - 预计瀚蓝环境2024-2026年归母净利润分别为16.85亿元、17.20亿元、18.25亿元，对应PE为10.15倍、9.95倍、9.38倍 [1][2] - 预计粤丰环保2024-2026年营业收入分别为46.0亿元、47.5亿元、49.0亿元，净利润分别为9.5亿元、10.0亿元、10.5亿元 [56] 公司发展历程 - 瀚蓝环境起家于水务业务，2011年供水+污水占总营收的80%，2012年起通过收购扩张，2014年收购创冠环保，垃圾焚烧产能从3000吨/日增至1.4万吨/日 [50][51] - 2019年收购盛运环保，进一步扩大全国布局，承接多个垃圾焚烧项目，向中西部地区下沉 [52] - 2012年收购南海燃气发展公司，2018年实现全资控股，基本覆盖南海区居民和非居民燃气 [54] 粤丰环保业务分析 - 粤丰环保主要从事垃圾焚烧发电，2023年在运产能为4.37万吨/日，建设/规划中产能为1.09万吨/日，总在手产能达5.45万吨/日 [17][20] - 粤丰环保2023年营业收入为46亿元，净利润为9亿元，建造业务营收占比下降至20%，毛利占比降至7%，运营业务毛利率稳定在46%以上 [34][39] - 粤丰环保2023年产能利用率为107.1%，吨发电量为374.2度/吨，吨售电量为321.95度/吨 [31][33] 交易影响 - 交易完成后，瀚蓝环境总在运产能预计从2.98万吨/日提升至7.35万吨/日，增长近1.5倍 [55] - 粤丰环保2023年自由现金流已转正，实际净现比为1.9，投资支出为14.45亿元 [46][49]