报告公司投资评级 - 报告给予招商南油“增持”评级，预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%，当前价格3.16元，合理价值3.76元 [1][75] 报告的核心观点 - 招商南油是招商局旗下、远东成品油运输龙头，在行业竞争上有优势，外贸成品油运输业务规模位居远东第一，内贸原油运输业务规模位居国内第二等 [2] - 未来供给总体维持刚性，高产能利用率有望维持，供给方面未来两年大概率高投放+高出清，有效运力净增长偏弱；需求方面全球炼厂产能维持1-2%增速，区域失衡使各区域成品油价差有望维持高位，长航距贸易和套利需求增加 [2] - 分红限制即将解除，股东回报改善潜力大，顶层设计驱动央企增加投资者回报，招商南油未分配利润将要转正，分红限制即将解除 [2] - 预计公司24-26年实现归母净利润22、22、21亿元，参考可比公司估值，给予公司24年8倍PE，对应合理价值3.76元/股，给予“增持”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 远东成品油运输龙头 招商局旗下，专注成品油运 - 招商南油定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，实行“专业化、差异化、领先化”战略，聚焦原油、成品油等运输市场 [10] - 公司前身为南京水运实业股份有限公司，1993年成立，1997年上市，后经资产重组、摘牌、债务重整等，2015年划归招商局集团旗下，2019年重新上市，2021年实控人变更，截至2023年年报，第一大股东为长江航运集团 [11] 外贸成品油运输能力突出，远东地区最大的MR船队承运商 - 商业模式上，成品油运输面向外贸，原油以内贸运输为主，还经营化学品和气体运输业务，船队运营模式多样，COA模式与大型石油公司建立长期合作 [12] - 2019年后公司船队和运力规模持续扩张，2020-2023年船数与运力规模CAGR分别达4.26%、3.24%，平均运距从2020年约1500公里攀升至2023年近2000公里，截至2023年年报，拥有68艘货船，共计252万载重吨 [14][15] - 财务表现上，营收端2022年以来因运力扩张与成品油运输周期上行，营收大幅抬升，油品运输业务是核心收入来源，2023年占比超8成，内贸业务相对稳定，外贸贡献业绩弹性；成本端营业成本相对刚性，燃料和船员薪资占比5-6成；利润结构上，内贸业务毛利贡献稳定，外贸业务利润弹性大，2022-2023年外贸业务毛利占比过半；债务重整后，公司财务和管理费用率下降，2022-2023年利润弹性受外贸成品油景气驱动，与MR TC7航线TCE高度相关 [17][19][21][24] 行业景气中枢稳步提升 成品油运输：小油轮，多品类，区域航线，运价走势稳健 - 成品油运输船型偏小，主力船型有MR、LR1\2，MR船型存量占比超50%，适应成品油贸易交易规模小、以区域内贸易为主、种类多元可套利的特征，价格波动幅度相对小，船东盈利更稳健 [29] 短期：关注需求，区域价差高位 - 短期需求波动受季节性和区域价差套利驱动，季节性上运价全年呈U型分布，1、4季度相对景气；区域价差走扩时，MR对应航线TCE同向表现，当下巴以冲突对成品油运距有提振 [32] 长期：供给紧平衡维持下的价格高位震荡 - 供给端未来两年大概率高投放+高出清，有效运力净增长偏弱，截至2024年7月，成品油轮在手订单占比升至15%及以上，MR等船型在手订单占比不同，且老船占比高，老龄船占比预计未来两年大幅提升，环保政策对老船压力增加，CII不合规率将扩大 [36] - 需求端全球炼厂产能总量扩容，24-26年增速分别为1.26%、1.73%和1.32%，中东和亚太区产能扩张，欧美产能缩减，区域平衡打破使区域价差扩开，带来长运距套利和运输需求 [42] 股东回报改善可期 - 顶层设计驱动央企增加投资者回报，招商南油作为央企控股上市公司，未来投资者回报预计增强 [49] - 2023年A股油运公司股息率与海外公司差距扩大，海外公司股息率中枢提升；油运公司中进行股份回购的公司数量不高，招商南油于2023年末计划回购，截止2024年1月底已回购0.40%的股份 [49][50] - 招商南油自身分红限制解除，具备分红能力，2024年未分配利润已于24Q1转正 [52][53] 盈利预测和投资建议 - 业务假设上，化学品、乙烯、燃油供应等业务面向内贸航运市场，运价稳定，份额占比低，预计24-26年收入和毛利有相应表现；油品运输考虑未来3年供需，假设24-26年TCE年均值分别为3.4、3.3、3.2万美元/天，预计2024-2026年营收增速分别为15.06%、-1.87%、0.64%，毛利水平相对稳定 [54] - 预计公司24-26年实现归母净利润22、22、21亿元，参考中远海能、招商轮船估值水平，给予公司24年8倍PE，对应合理价值3.76元/股，给予“增持”评级 [64]