报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][6] 报告的核心观点 - 24年是公司深度变革元年，大股东改革决心不改，库存较竞品低，看好Q3起收入改善；下半年原料价格有望维持低位，产品体系改革逻辑下毛利率有望维持高位，销售费用率有望进一步收敛，预计下半年美味鲜三四季度业绩或逐季加速 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 24H1营业总收入26.18亿元，同比-1.4%；归母净利润3.50亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.5%；毛利率36.6%，同比+4.7pct，净利率14.7%；单24Q2营业总收入11.34亿元，同比-12.0%；归母净利润1.11亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.4%；毛利率36.2%，同比+3.7pct，净利率10.9% [3] 投资要点 - 受宏观经济和竞争影响，Q2收入承压，经销商数量显著增加；分产品看，24H1酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他收入分别为15.6亿、3.3亿、2.2亿、3.4亿元，同比-3.7%、-0.1%、+10.1%、-14.5%；24Q2分别为6.1亿、1.5亿、1.1亿、1.3亿元，同比-22.0%、-15.4%、+29.1%、-30.9%；分地区看，24H1东部、南部、中西部、北部地区收入分别为6.1亿、9.6亿、5.2亿、3.5亿元，同比+3.1%、-4.1%、-6.4%、-10.4%；24Q2分别为2.4亿、4.4亿、1.9亿、1.2亿元，同比-18.7%、-11.0%、-25.0%、-31.2%；分渠道看，24H1分销、直销收入分别为23.7亿、0.7亿元，同比-4.6%、+25.3%；24Q2分别为9.7亿、0.3亿元，同比-19.7%、+23.3%；24H1东部、南部、中西部、北部地区经销商期末数量分别为406、345、675、859个，累计总数2285个，净增201个，上半年地级市开发率为95%，区县开发率达70% [4] - 得益于原材料成本、生产费用、物流成本下降，24Q2美味鲜毛利率改善明显；渠道改造致使费用投放加大，销售费用率显著提升下24Q2美味鲜净利率承压；24H1美味鲜收入25.56亿，同减0.6%，净利润3.91亿，同增15.3%，归母净利润3.51亿，同增11.1%；毛利率37.1%，同增5.2pct，净利率15.3%，同增2.1pct；四项费用率21.1%，同增3.6pct，主因销售费用率11.0%，同增2.5pct；24Q2美味鲜收入10.95亿，同减12.1%，净利润1.25亿，同减29.0%，归母净利润1.07亿，同减34.4%；毛利率36.9%，同增4.2pct，净利率11.4%，同减2.7pct [4] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年收入分别为57.72、67.90、81.62亿元，同增12.3%、17.6%、20.2%；归母净利润分别为7.5、10.0、13.0亿元，同比-55.7%、33.0%、30.5% [5] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5139.1|5772.2|6790.3|8161.9| |(+/-) (%)|-3.8%|12.3%|17.6%|20.2%| |归母净利润（百万元）|1697.0|750.9|998.5|1303.6| |(+/-) (%)|386.5%|-55.7%|33.0%|30.5%| |每股收益(元)|2.16|0.96|1.27|1.66| |P/E|9.16|20.71|15.57|11.93| [10] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(+/-) (%)|-3.78%|12.32%|17.64%|20.20%| |营业利润(+/-) (%)|-10.33%|40.40%|36.34%|30.32%| |归属母公司净利润(+/-) (%)|386.53%|-55.75%|32.98%|30.55%| |毛利率|32.71%|33.93%|35.21%|36.26%| |净利率|33.80%|13.27%|15.01%|16.30%| |ROE|39.17%|13.11%|14.77%|16.76%| |ROIC|36.10%|13.11%|14.64%|16.64%| |资产负债率|22.60%|21.09%|23.23%|21.39%| |净负债比率|6.63%|0.08%|0.06%|0.05%| |流动比率|2.79|3.23|3.93|4.02| |速动比率|1.58|2.03|2.68|2.72| |总资产周转率|0.79|0.79|0.78|0.82| |应收账款周转率|82.25|87.10|101.40|93.69| |应付账款周转率|5.79|6.30|6.21|6.42| |每股收益(元)|2.16|0.96|1.27|1.66| |每股经营现金(元)|1.07|1.62|1.67|1.26| |每股净资产(元)|5.99|7.31|8.58|9.84| |P/E|9.16|20.71|15.57|11.93| |P/B|3.31|2.71|2.31|2.01| |EV/EBITDA|11.04|13.71|9.77|7.28| [15]