报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][6][38] 报告的核心观点 - 上海能源主业规模成长性较好，自身PB较低，具备低估值属性，伴随央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎来修复 [3][6][38] 根据相关目录分别进行总结 以煤为主，探索发展新能源 - 上海能源1999年由大屯煤电(集团)公司作为主发起人设立，2001年上市，2006年成为中煤股份公司控股子公司，本部江苏基地区位优越，已明确转型发展方向 [9] - 背靠大型央企中煤能源，能获政策和整体发展支持，截至2024年3月底，中煤能源股份有限公司持股62.43%，实控人为国务院国资委 [10] - 2023年煤价震荡下行，秦皇岛港动力煤(Q5500)全年平均平仓价965元/吨，同比降23.99%，公司营收和归母净利润同比分别降13.11%和44.31% [12][15] - 公司主营煤炭等业务，煤炭业务营收和毛利占比高，2023年煤炭业务营收70.66亿元，占主营营收64.94%；毛利润24.64亿元，占主营毛利95.44% [17] - 2023年公司自产煤吨煤销售收入1167.1元/吨，同比降23.2%；吨煤销售成本760.2元/吨，同比增2.2%；吨煤销售毛利406.9元/吨，同比降47.5%，但仍处高位 [19] - 2023年公司原煤产量802.55万吨，同比降1.96%；自产煤销量605.43万吨，同比增4.5%，2024年预计原煤产量889万吨，同比增10.77% [20] - 公司资本支出呈上升趋势但整体可控，2023年购建长期资产支付现金11.33亿元，同比增13.22% [21] - 公司利润分配政策稳定，2017年以来现金分红占净利润比率约30%，2024年控股股东提议实施中期分红，金额不低于上半年净利润30% [21][24] 煤炭主业成长空间广阔 - 公司有江苏徐州和新疆两大生产基地，截至2023年末，江苏大屯矿区保有资源量62651万吨，新疆矿区保有资源量65075万吨 [25] - 短期来看，截至2023年末公司在产矿井产能909万吨/年，在建矿井苇子沟煤矿产能240万吨/年，预计2025年12月试运转，届时权益产能将达1013万吨/年，较当前增23.39% [26][28] - 长期来看，集团旗下唐家河煤矿项目（500万吨/年）有望2024年开工，南川河煤矿项目（400万吨/年）正推进核准批复 [27] 火电绿电融合发展可期 - 上海能源煤电耦合能力强，积极发展新能源产业，利用矿区资源建立配电网，有光伏能源消纳优势，2023年发电量37.03亿度，同比增24.47% [29] - 截至2023年末，公司火电权益容量总计820MW，电力产业整合优化后价值溢出效应明显 [31] - 2021年公司设立新能源子公司，2023年10月底新能源示范基地一期263MW全容并网，将增40MW装机，2024年宣布建设132MW龙东采煤沉陷区光伏电站项目，投产后光伏电站权益装机容量将达435MW，较目前增65.40% [32][33][34] 盈利预测和估值 主要假设 - 煤炭业务：预计2024 - 2026年原煤产量分别为889/905/1020万吨，销量分别为671/683/770万吨，销售价格分别为1085/1118/1140元/吨，同比增速分别为 - 7%/3%/2% [35] - 电力业务：预计2024 - 2026年发电量分别为37.00/38.69/39.00亿度，交易电价和度电成本与2023年一致 [35] - 铝加工业务：预计2024 - 2026年铝材加工产量保持10万吨，产品价格和成本水平与2023年一致 [35] 估值和投资建议 - 选取平煤股份、淮北矿业、盘江股份为可比公司，可比公司2024年平均PE为9.2倍，上海能源预计为10.8倍；可比公司平均PB为1.1倍，上海能源为0.7倍 [38] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为113.09/117.52/129.12亿元，增速分别为3%/4%/10%；归母净利润分别为8.02/8.87/10.41亿元，增速分别为 - 17%/11%/17%，对应PE分别为10.8X/9.8X/8.3X，维持“买入”评级 [3][6][38]