报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 28.86 元 [2][7] 报告的核心观点 - 摩洛哥轮胎项目争取 2024 年四季度投产运行，建成后公司将成摩洛哥唯一轮胎制造企业并完成大西洋经济圈战略布局，该战略选择或助力摩洛哥基地实现超越泰国工厂的盈利能力，预计 24 - 26 年归母净利润 22.8/30.1/36.3 亿元，对应 EPS 为 2.22/2.93/3.53 元，给予 24 年 13xPE [2] 根据相关目录分别进行总结 摩洛哥：卓尔不群的战略选择 - 摩洛哥位于非洲大陆西北角，区位优势显著，是君主立宪制国家，政局稳定治安好，是中国全面战略合作伙伴和北非首个与中国签署“一带一路”共建计划的国家，2010 年以来经济平稳增长，年平均增长率约 4%，2023 年人均 GDP 约 3672 美元 [10] - 摩洛哥电力来源多样，供应充足，清洁能源发展快，国家水利电力总局预计 2025 年可再生能源在国家电力中占比达 52%，2030 年达 64%，且与多国建有电网互联项目，已从电力净进口国转为净出口国 [11][12] - 摩洛哥要素成本低廉，丹吉尔地区工业用水和用电价格与泰国相近，劳动力资源充沛，工业加速区内雇员平均工资较区外低 20%，实际人工成本低于泰国，且该国重视教育，劳动力要素具备优势 [13][14][16] 工业加速计划：汽车工业从无到有，高端制造转型持续 - 汽车产业是摩洛哥政府重点发展产业，过去 15 年“从无到有”，2023 年汽车产量 53.58 万辆，是非洲第二大汽车生产基地，汽车行业出口达 140 亿美元，是出口创汇第一大产业，未来 3 - 4 年计划将产能提升至 100 万辆，本土化率由 65%提升至 80% [17] - 摩洛哥汽车行业产业链涵盖近 300 家企业，主要整车厂有雷诺和标志雪铁龙，总产能 70 万辆/年，国际知名零部件商均有在摩工厂，中信戴卡等多家中国汽车零部件制造商已在摩投资设厂，新能源车配套企业也逐步布局 [17][20] - 摩洛哥 2014 年发起的工业加速计划接近尾声，将开启 2021 - 2025 年的工业加速计划 2.0，强调创新和科研，引入本地资本，发展物联网技术等，设立支持工业项目的专项银行 [20] 贸易环境：美、欧投资引领，贸易环境安全 - 摩洛哥外交提倡“均好”政策，与西方国家关系紧密，美国和摩洛哥视彼此为盟友，摩洛哥在美国反恐布局中扮演重要角色，该国重视招商引资，国际跨国公司近千家，2022 年吸收外资存量 633 亿美元，美国成最大投资国 [21] - 摩洛哥自由贸易协定和优惠贸易安排涵盖 56 个国家和地区，2004 年与美国和土耳其签双边自贸协定，2010 年与欧盟建立自贸区，产品出口享受免关税免配额优惠，虽与美国双边贸易规模持续增长但整体有限，2023 年是美国第 63 大贸易伙伴，对美贸易占比不足 1%，目前对主要贸易国国际收支仍为逆差 [24] - 考虑美国对摩反恐战略诉求等因素，摩洛哥遭受欧美贸易制裁可能性相对较低，营商及贸易环境相对安全 [25] 丹吉尔科技城：中资大股东、交通便利、政策优惠 - 丹吉尔科技城是中摩重要产业合作项目，由中资企业参与开发运营，2016 年项目确定，2020 年正式落地，首期 486 公顷自贸区预计总投资 1.08 亿欧元，87 公顷启动区已建成，满足企业入驻条件，专业中国团队可提供服务和风险规避指引 [26] - 科技城位于摩洛哥北部港口城市丹吉尔市南郊，距机场、高铁站、市中心约 15 公里，距丹吉尔地中海港 35 公里，海运 3 日内可达西欧主要港口，7 日内可达美国东部，该港为非洲第一大集装箱港，2021 年吞吐量达 710 万标准箱，在抵锚和靠泊时间方面排名靠前 [26] - 入驻科技城企业享有无外汇管制、税收优惠、投资补贴、自贸协定等多项政策优惠 [27] 森麒麟项目稳步推进，多项优势提振竞争力 - 森麒麟 2022 年 12 月公告在摩洛哥丹吉尔科技城建设年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，2023 年 10 月追加投资 600 万条半钢胎，合计投资 4.9 亿美元，项目完成后将有 1200 万条半钢胎产能，目前进展迅速，9 月底首胎下线，建成后将成摩洛哥唯一轮胎制造企业，可避免欧美贸易纠纷 [28] - 摩洛哥工厂优势包括出口欧美零关税，税率较泰国工厂降 5.2%；出口欧美运费低，有涨价空间；靠近天然橡胶产地科特迪瓦，原材料成本低；智能化程度高，用工数较泰国减少 15% - 20%；公司所得税“5 免永久减半”；满足摩洛哥《投资法案》专项支持措施补贴标准，预计获 26% - 30%投资补贴 [29] 盈利预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(人民币百万)|6,292|7,842|9,644|11,860|13,195| |归属母公司净利润(人民币百万)|800.86|1,369|2,280|3,014|3,630| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.78|1.33|2.22|2.93|3.53| |ROE(%)|11.22|14.10|17.85|20.01|20.19| |PE(倍)|28.07|16.43|9.86|7.46|6.19| |PB(倍)|2.95|1.91|1.63|1.37|1.15| |EV EBITDA(倍)|17.08|10.38|6.98|4.75|3.47|[6][38]