报告公司投资评级 - 皖通高速(600012)的投资评级为"增持"(首次) [3] 报告的核心观点 - 皖通高速是安徽省唯一公路类上市公司,聚焦高速公路主业,具备盈利能力和再投资收益率双重优势 [1] - 公司拥有10段营运路产,营运里程合计609公里,平均剩余收费年限约22年 [1] - 2010-2023年,通行费收入占营业收入(不含建造期收入)的9成以上,毛利率维持在60%左右,净利率接近40%,2023年加权平均ROE为13.5%,盈利能力业内领先 [1] - 公司改扩建单公里成本处于较低水平,具投资收益率优势 [1] - 当前股息率约4%,未来具有高分红再提升潜力 [1] - 中部崛起,安徽省规划到2027年省内高速公路通车里程超过7500公里,居长三角第1位 [1] - 核心路产合宁、宣广、高界高速改扩建陆续进行,收费年限预计延长25-30年 [1] - 打通"断头路",路网效应拉动车流量提升 [1] - 2021年完成收购两段路产,寻求收购省内优质路产的可能性 [1] - 预计公司24-26年归母净利润为16.0、17.7、18.5亿元,同比-3.5%、+10.2%、+4.8% [1] 根据相关目录分别进行总结 1 安徽省唯一公路类上市公司,稳增长+高分红标的 - 皖通高速是安徽省内唯一一家公路类上市公司,28年发展历程中聚焦收费高速公路的特许经营与管理 [9] - 公司所辖路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线,地理位置优越,区位优势明显 [9] - 公司路产经营区域位于安徽省内,随着国家"长三角一体化"战略和"长江经济带"发展战略的深入实施,公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显 [9] - 截至2023年末,公司拥有10条收费公路的全部或部分权益,营运里程共609公里 [11] - 核心路产陆续改扩建,完成后预计可延长收费年限25-30年,则经营性路产剩余年限在同行中较长 [11] - 收费公路主业稳健经营,2010-2023年,公司营业收入(剔除建造期收入)从21.1亿元增长至41.6亿元,对应CAGR为5.4%;归母净利润从7.8亿元增长至16.6亿元,对应CAGR为6.0% [15] - 收入端:聚焦收费公路主业经营与再投资,2023年通行费收入占比99%(剔除建造期收入) [17] - 成本端:刚性成本占比高,直线法下折旧摊销成本固定,车流量爬坡后利润弹性相对较大 [18] - 盈利能力在行业中领先,2010-2023年,公司大多数年份的毛利率维持在60%左右,净利率接近40%,2023年ROE为13.5%,盈利能力在省属高速公路企业中领跑 [20] - 资本开支规模跟随改扩建周期呈阶段性波动,经营性现金流持续且充沛,为长期稳健的高分红能力提供保障 [22] - 重视股东回报,承诺2021-2023年派息率不低于60%,在行业中领先 [23] - 分红率有望在60%的基础上进一步提升 [24] - 公司当前股息率约4%,具备绝对收益配置价值 [25] 2 内生增长:顺势而为,改扩建+打通"断头路"提振车流量 - "五纵十横"高速公路网规划下,预计安徽省2024-2027年间将新建的1700公里高速公路里程,路网效应持续增强,拉动车流量提升 [28] - 中部崛起,安徽省近十年GDP年均增长8.5%,将驱动货运量与车流量增长 [28] - 安徽省常住人口、城镇常住人口占比均呈上升趋势,出行需求持续上行 [30] - 客车流量对宏观经济周期敏感度相对较低,增长驱动主要来自私人汽车保有量与居民出行频次 [30] - 收费标准与腹地经济水平相关,同一区域内货车高速公路收费标准高于客车 [32] - 更高的货车比例带来更强劲的盈利能力 [35] - 改扩建陆续进行,核心路段收费年限延长 [36] - 合宁高速"4改8"改扩建项目:合宁高速是公司最核心、最优质的路产资源,是连接东、中、西部的重要交通纽带 [38] - 宣广高速改扩建PPP项目:宣广高速是连接中国沿海省份和中国内陆地区及西部边境地区的重要运输要道 [41] - 安徽省地处中部,公司改扩建单公里造价成本在行业中处于较低水平,具备投资收益率优势 [43] - 参考其他省份,未来安徽省收费标准亦有望提高 [45] - 宁宣杭高速2022年底打通"断头路" [47] - 岳武高速2023年底全线贯通,毛利率转正 [49] 3 外延收并购:乘势而上,省内拓展想象空间大 - 公司营运里程仅占大股东经营性路产的12%,省内拓展具备想象空间 [50] - 22亿元收购岳武高速安徽段、安庆长江公路大桥两段路产的100%股权 [52] - 2023年拟收购六武高速,但交易方案未获得股东大会通过 [54] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入为76.3、50.0、46.7亿元,同比+15%、-34%、-7%,归母净利润为16.0、17.7、18.5亿元,同比-3.5%、+10.2%、+4.8% [56]