投资评级 - 报告维持对Kingdee的买入评级 但将目标价从HK$15 5下调至HK$10 8 基于4 4倍2024年EV/销售额 与一年均值一致 [2] 核心观点 - Kingdee 1H24收入同比增长11 9%至RMB28 7亿 低于彭博共识2% 主要由于宏观逆风导致交易周期延长和小微企业增长放缓 [2] - 1H24净亏损RMB2 18亿 同比减少23% 比共识预期窄20% 显示公司在提升运营效率方面的决心 [2] - 核心SaaS产品Galaxy的订阅ARR同比增长24% 大企业收入同比增长38 9% 表现稳健 [2] - 云收入同比增长17 2%至RMB24亿 占总收入的83 2% 而传统ERP许可收入同比下降8 8% [2] - 管理层预计2024年经营性现金流为RMB9亿 并维持2025年实现盈亏平衡的指引 [2] 财务表现 - 1H24毛利率提升1 3个百分点至63 2% 主要得益于云收入占比上升 [2] - 2024E收入预期下调4%至RMB64 75亿 但预计2H24收入增速将回升至16% [2] - 2024E净亏损预计为RMB1150万 2025E和2026E净利润预计分别为RMB2 41亿和RMB4 67亿 [5] - 2024E经营性现金流预计为RMB9亿 2025E和2026E分别增至RMB15 72亿和RMB18 74亿 [11] 业务表现 - Galaxy产品1H24收入为RMB11亿 同比增长14 3% 客户净增约8000家 盈利能力保持在20%左右 [2] - 大企业业务收入同比增长38 9%至RMB5 46亿 占总收入的19% 1H24新增275家客户 [2] - 大企业客户的终身合同价值(LTCV)持续扩展 2018年签约客户的LTCV已扩展至初始价值的5 3倍 [2] 估值与市场表现 - 当前股价为HK$5 84 目标价HK$10 8 隐含84 9%的上涨空间 [3] - 2024E EV/Sales为4 4倍 2025E和2026E P/E分别为77 6倍和40 0倍 [5] - 过去1个月 3个月和6个月股价分别下跌8 3% 35 0%和28 2% [3]