报告公司投资评级 - 首次覆盖方盛制药，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - “集采影响出清&中药创新药上量”是公司核心看点，集采影响出清方面，2024Q1公司心脑血管产品营收增速达44.28%，毛利率提升4.1个百分点，依折麦布片等品种集采价格影响减弱、销量增长明显；中药创新药方面，公司以新药研发能力为核心竞争优势，小儿荆杏止咳颗粒和中药1.1类新药玄七健骨片陆续上市贡献第二增长动力，研发管线还有潜力品种 [3] - 公司布局“338”大产品战略，产品品类广泛涉及多疾病治疗领域，拥有多个国家专利保护产品，各产品线有不同发展态势和前景 [3] - 公司创新研发突出，中药新药发展前景广阔，玄七健骨片和小儿荆杏止咳颗粒临床研究表现优秀、疗效显著，公司有“1+N”模式大研发体系，政策支持下未来业绩有望快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 中药新药研发能力突出的潜力标的，近3年扣非归母净利率持续提升 - 公司构建“一体两翼”格局，以创新中药制药工业为主体，大健康产业和工商联盟体为两翼，核心竞争优势是新药研发能力，医药产品涵盖多领域，大健康产品有保健品，截至2023年末有多项药品相关证书和专利 [12] - 公司发展历经创业初期、扩张阶段、战略布局阶段、战略升级阶段四个阶段 [13] - 公司实控人为张庆华先生，其直接和间接持有公司股权，公司有六大核心子公司，持有佰骏高科部分股权，子公司涉及多项业务，公司在全国有六大生产基地 [14][16] - 2018 - 2023年公司营收复合增速约9%，2023年营收短期承压，2022年业绩显著增长；扣非归母净利润复合增速约17%，归母净利润复合增速约21%，2022年扣非归母净利润和归母净利润高增长，2023年扣非归母净利润仍快速增长；自2020年起毛利率持续提升，2020 - 2023年平均每年提升1个百分点，2024Q1达73.19%，2021 - 2023年销售费用率波动，管理费用率下降，2023年研发费用率达6.63%，2020 - 2023年扣非归母净利率年均提升约1.48个百分点 [18][20][21] - 2022年公司股权激励计划首次授予210人，授予限制性股票1075.24万股，占股本2.79%，授予价格每股3元，2年期业绩考核目标均超额完成 [23] 集采影响出清，“338”战略驱动产品矩阵共同发展 - 公司核心产品线涉及多疾病治疗领域，开发多个品牌系列产品，推行“338大产品打造计划”，2023年多领域药物收入占比合计78.93%，2024Q1增至81.77%，心脑血管和骨伤科产品是盈利主要力量，呼吸科产品自2022年起成营收重要组成部分且持续增长 [24] - 公司心脑血管主要产品有血塞通分散片、血塞通片、依折麦布片，近2年该类产品收入占比超23%，2018 - 2022年营收复合增速23%，毛利率提升20.28个百分点，2023年因依折麦布片集采营收和毛利率回落，2024Q1营收同比增长44.28%；中国进入老龄化社会，心血管病人数多且死亡率有上升趋势，心血管药物市场规模稳定，零售端销售额占比增加；依折麦布片用于治疗原发性高胆固醇血症，方盛制药是国内首仿药企，2022年集采中选价格便宜，2017 - 2022年全国销售额CAGR约51%，2021 - 2023年公司销量复合增速达178%，2024Q1销售收入同比增长约115%；血塞通分散片和血塞通片有效成分一致，制药工艺有别，2018 - 2023年公司血塞通分散片销量CAGR约7%，2023年收入约1.11亿元，血塞通片销量CAGR约5%，2023年收入约0.98亿元 [25][27][31][33] - 公司骨伤科主导产品有藤黄健骨片、玄七健骨片等，2023年骨伤类产品收入占比22%，2018 - 2023年营收CAGR约3%，2023年营收下降2.34%，2024Q1增长15.69%，近年毛利率略有下滑，2024Q1为84.21%；藤黄健骨片用于治疗骨关节炎相关症状，2023年纳入集采，中选价格降幅42%，2023年销售收入和销量有变化，2024Q1销量增长约16% [35][36][38] - 公司呼吸科主要产品有强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露，用于治疗支气管炎咳嗽，强力枇杷膏（蜜炼）为独家品种，呼吸科产品自2022年起为营收贡献重要力量且逐年增长，毛利率高于公司整体，2024Q1营收同比下降20.82%，因原材料到货时间问题 [40][41] - 公司儿科主导产品为小儿荆杏止咳颗粒、赖氨酸维B12颗粒，小儿荆杏止咳颗粒为中药创新药，销售业绩持续提升，2023年末新增成人适应症研究处于二期临床试验中；2020 - 2023年儿科产品营收复合增速约28%，2024Q1营收4560.90万元，同比下降4.07%，毛利率持续攀升，2023年和2024Q1分别为65.10%和69.94% [43][44] 创新管线渐入兑现期，公司或可乘风而上 - 玄七健骨片可活血舒筋、通脉止痛、补肾健骨，用于轻中度膝骨关节炎筋脉瘀滞证症状改善；其治疗机制是诸药共奏功效与病机契合；Ⅲ期临床试验显示治疗KOA筋脉瘀滞证安全有效，对患者症状体征有改善作用，治疗后试验组疼痛消失率高于对照组；玄七健骨片是1.1类中药新药，为中药处方药、国家医保谈判品种（乙类），医保支付标准明确；与藤黄健骨片适应症和侧重不同；2018 - 2023年医院端骨骼肌肉系统用药市场销售额复合增速约2%，2023年院端该类用药销售额约281亿元，消肿止痛类用药占比约64%，2023年玄七健骨片销量约1231万片，营收3200万元左右，2024Q1销售收入约2100万元，同比增长约850%，终端覆盖率提升后仍有成长空间 [46][47][49][51][53] - 小儿荆杏止咳颗粒为儿科创新药，发展势头良好，2023年销售量超生产量，2024Q1新增覆盖等级医院和基层医院各约40家，销售收入约2200万元，同比增长超230% [7] - 公司有“1+N”模式大研发体系，建立多个高规格研发平台，重点研究项目取得重要成就 [7] 业务拆分与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为17.48亿元、20.26亿元、23.13亿元，同比增速分别为7%、16%、14%，实现归母净利润分别为2.52亿元、3.07亿元、3.76亿元，同比分别增长35%、22%、23%，对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍 [3]