报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 因Q2镍价上涨上调2024年盈利预测，25 - 26年预期镍价维持底部区间下调盈利预测，预计2024 - 2026年公司归母净利润36/40/44亿元（原预期35/46/57亿元），同增9%/10%/10%，对应PE为10.4x/9.5x/8.6x，考虑公司一体化优势显著，给予24年15x PE，目标价32元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年H1营收301亿元，同减10%，归母净利16.7亿元，同减20%；24年Q2营收151亿元，同环比+6%/+1%，归母净利11.5亿元，同环比+8%/+120%，扣非净利11.8亿元，同环比+40%/+109%，毛利率21%，同环比+8pct/+9pct，业绩处于预告中值，符合预期 [3] 前驱体业务 - 24H1前驱体出货6.7万吨（含自供），同增约11%，预计Q2出货近4万吨，环增约50%，全年预计出货15万吨，同增16%左右；华友新能源24H1净利0.8亿元，对应单吨净利0.12万元 [3] 正极业务 - 24H1正极出货5.3万吨（含自供），同比略有下滑，Q2出货约2.9万吨，环增超20%；成都巴莫24H1利润1亿元，对应正极单吨净利近0.2万元，乐友、浦华等合资产能逐步释放，贡献部分投资收益 [3] 镍业务 - 24H1镍中间品出货约11.2万吨，同增超90%，镍产品出货约7.6万吨（含自供），同增超40%，华飞项目12万吨MHP于3月达产，预计全年镍冶炼出货有望24万金吨左右（权益13万金吨+），25年权益增加2 - 3万吨；华越、华科、华飞24H1合计净利16亿元，全公司口径下单吨净利约0.35万美元+，Q2镍价一度反弹至2万美元/吨+，单吨盈利预计提升至0.4万美元+；8月镍价回调至底部1.6 - 1.7万美元，考虑印尼镍矿额度审批收紧及其他地区镍冶炼产能减产，未来整体镍价有反弹空间，按1.6 - 1.7万美元计算，全年镍冶炼预计可贡献25 - 30亿元左右归母净利 [3] 铜业务 - 预计Q2铜产品出货2.5万吨左右，其中自有矿预计0.5万吨左右，叠加纯加工部分合计贡献2亿元+利润，预计24年整体出货10万吨，其中自有矿2万吨左右，合计贡献5 - 10亿元左右利润 [3] 锂矿业务 - Arcadia锂矿项目全成本降至8.5万元（含税），预计H1碳酸锂出货1.8万吨左右，全年出货2.5 - 3万吨，Q2扭亏，但考虑2H锂价跌破8万元，预计全年亏损；24H1钴产品出货约2.3万吨，同增约13%，自有矿可实现部分盈利 [3] 现金流与资本开支 - 24H1投资收益4.4亿元，Q2为2.5亿元，环增34%；24Q2期间费用率9.6%，同环比+4.5/+0.8pct；24H1公司经营性净现金流28亿元，同增54%，其中24Q2经营性净现金流18亿元，同环比+87%/+97%；Q2资本开支17亿元，同环比-55%/-21% [3] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|63034|66304|66162|74551|80238| |同比（%）|78.48|5.19|(0.21)|12.68|7.63| |归母净利润（百万元）|3908|3351|3639|3988|4402| |同比（%）|0.26|(14.25)|8.59|9.61|10.38| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.30|1.97|2.14|2.35|2.59| |P/E（现价 & 最新摊薄）|9.66|11.27|10.38|9.47|8.58| [2] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|49132|46899|56202|58564| |非流动资产|76389|81079|85412|85024| |资产总计|125520|127978|141614|143588| |流动负债|48867|47546|55842|51921| |非流动负债|31920|31920|31920|31920| |负债合计|80787|79466|87762|83841| |归属母公司股东权益|34278|36570|40201|44209| |少数股东权益|10456|11942|13651|15538| |所有者权益合计|44733|48512|53852|59747| |负债和股东权益|125520|127978|141614|143588| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|66304|66162|74551|80238| |营业成本 (含金融类)|56949|55609|62925|67990| |税金及附加|368|367|414|445| |销售费用|150|139|157|169| |管理费用|2117|2117|2237|2247| |研发费用|1441|1522|1640|1765| |财务费用|1478|1762|1936|1904| |加: 其他收益|320|298|298|281| |投资净收益|857|794|895|963| |公允价值变动|219|0|10|10| |减值损失|(413)|(302)|(407)|(312)| |资产处置收益|29|1|1|1| |营业利润|4815|5437|6039|6662| |营业外净收支|(41)|(42)|(42)|(42)| |利润总额|4774|5395|5997|6620| |减: 所得税|269|270|300|331| |净利润|4505|5125|5698|6289| |减: 少数股东损益|1154|1486|1709|1887| |归属母公司净利润|3351|3639|3988|4402| |每股收益 - 最新股本摊薄 (元)|1.97|2.14|2.35|2.59| |EBIT|5190|6408|7179|7623| |EBITDA|8527|13030|15155|16622| |毛利率 (%)|14.11|15.95|15.59|15.27| |归母净利率 (%)|5.05|5.50|5.35|5.49| |收入增长率 (%)|5.19|(0.21)|12.68|7.63| |归母净利润增长率 (%)|(14.25)|8.59|9.61|10.38| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3486|12764|14323|17891| |投资活动现金流|(16551)|(10559)|(11457)|(7688)| |筹资活动现金流|15103|(4232)|2773|(8497)| |现金净增加额|1947|(2028)|5640|1706| |折旧和摊销|3337|6622|7977|8998| |资本开支|(16817)|(11051)|(12051)|(8351)| |营运资本变动|(5466)|(365)|(910)|1222| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产 (元)|19.17|20.51|22.64|24.98| |最新发行在外股份（百万股）|1697|1697|1697|1697| |ROIC(%)|6.04|6.42|6.72|6.79| |ROE - 摊薄 (%)|9.78|9.95|9.92|9.96| |资产负债率 (%)|64.36|62.09|61.97|58.39| |P/E（现价 & 最新股本摊薄）|11.27|10.38|9.47|8.58| |P/B（现价）|1.16|1.08|0.98|0.89| [10]