报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中金黄金“买入”评级 [2][44] 报告的核心观点 - 中金黄金是央企控股、资源禀赋优质的黄金领军企业，受益于金铜价上行趋势，下半年需求向好有望带动金铜双盈利齐飞 [2] - 美国通胀缓和、加息尾声、降息预期、地缘政治冲突及央行增持等因素推动金价中枢抬升；铜矿供应端扰动但需求回弹，铜价有望回升 [2] - 公司开展项目增储增质，注入优质铜金资源，研发先进技术降本增效 [2] 根据相关目录分别进行总结 央企控股、资源禀赋优质的黄金领军企业 - 优质资源打通成长空间，金铜双赛道齐放利：中金黄金由中国黄金集团联合其它 6 家企业发起设立，是国内黄金矿业唯一央企控股上市公司，具备优质黄金资源和完善产业链；2019 年收购内蒙古矿业加持铜钼业赛道；2023 年营收/归母净利润同比增长 7.2%/40.67%，24Q1 归母净利润同比 +31.62%；在建产金项目投产后将扩大盈利空间，2023 年铜产品营收占比 48.79%，同比增加 0.93% [8][9] - 央企控股、管理结构稳定：公司由中国黄金集团联合设立，中国黄金集团占 45.84%股权，其为中国黄金行业唯一央企 [12] - 净利率增速显著，周转效率领跑同业：选取 SW 黄金板块市值前四公司对比，中金黄金 2023 年 ROE 为 11.50%，24Q1 净利率达 7.25%，2023 年总资产周转率为 1.21；2019 年以来布局金铜双赛道，毛利率稳定增长，2023 年为 13.28%，2024 年 Q1 为 14.71%；2023 年和 24Q1 销售费用率均为 0.13%，财务费用率分别为 0.7%和 0.48%，管理费用率分别为 2.74%和 3.33%，研发费用率分别为 1.12%和 0.82% [14][15][16] 降息预期+供需两旺，铜金价格上行空间可期 - 抗通胀叠加避险情绪，降息预期下金价易涨难跌：美国通胀降温，CPI 指数从 2022 年 6 月的 9.1%降至 2024 年 6 月的 3%，核心 PCE 物价指数截至 2024 年 6 月为 2.63%，美联储或停止加息带动金价上行；美债收益率倒挂、地缘政治冲突加剧避险情绪；市场对美联储降息预期升温，9 月降息概率大，11 月美国大选增加不确定性推动黄金避险；美国财政赤字与金价同步性好，大选或增加资本开支；央行持续购金增储，2024 年 3 月全球央行净买入占总需求的 26.29%，国内央行增持空间大推动金价抬升 [20][22][23] - 需求复苏拐点已现，铜价有望回升：供应端，海外矿山扰动影响铜矿供应，如第一量子巴拿马铜矿停产减产 35 万吨，2023 年全球铜精矿产能利用率 79%，较上年减少 1.4pct，2025 年部分铜矿投产但进度不确定，铜精矿进口数量稳定增长，价格正常波动；需求端，2024H1 电网工程投资完成额同比增长 23.7%，2023 年新增光伏装机容量创历史新高，24H1 同比增长 30.68%，光伏电网带动铜消费；新政策刺激家电消费，有望促进家电用铜量增长；2024 年 1 - 5 月国内新能源汽车产销同比分别增长 30.7%和 32.5%，带动用铜需求；2024 年国内 PMI 指数保持在 50%左右，欧美降息预期增强，通胀降温，劳动力市场失业数据支撑美联储降息，美元走跌，叠加国内宏观政策偏好，铜价有望走高 [27][29][32] 持续注入优质铜金资源，增储保质双花齐放 - 背靠央企黄金集团，打造一体化产业优势：控股股东中国黄金集团整合资源组建多板块，为公司提供支撑；截至 2023 年末，公司黄金保有资源量 891.7 吨，生产矿山分布于重点成矿区带；2023 年矿产金和冶炼金产量分别为 18.89/40.87 吨，在同业中仅低于紫金矿业及山东黄金；2023 年收购莱州中金纱岭金矿，查明资源量矿石量 13,444.82 万吨，金金属量 373,057 千克，预计矿产量达 396 万吨/年 [36][37][38] - 铜矿业务开启第二增长曲线：2019 年以来铜储量增长，截至 2023 年末保有铜资源储量 216.2 万吨，2023 年电解铜和矿山铜产量分别达 41.09/8 万吨；完成收购内蒙古矿业 90%股权，获得乌努格吐山铜钼矿，另有多个铜矿项目确保产量供应和盈利 [39][41][42] 盈利预测和估值探讨 - 主营业务收入预测及假设：矿山金，预计 2024 - 2026 年销量分别为 19/21/24 吨，价格为 550/560/560 元/克，毛利率分别为 39%/40%/40%；矿山铜，预计 2024 - 2026 年销量分别为 9/9.1/9.1 万吨，价格分别为 5.75/6.05/6.05 万元/吨，毛利率分别为 57%/58%/58% [43] - 投资建议：截至 2024 年 8 月 19 日收盘，公司 PE - TTM 为 23.3；预计 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 36.39/43.13/49.65 亿元，对应 PE 分别为 20.6/17.4/15.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [44]