报告公司投资评级 - 首次覆盖给予国药股份“买入”评级，给予24年13x PE估值，对应目标价40.58元 [1] 报告的核心观点 - 市场对国药股份成长性、业务壁垒和财务质量认识不充分，公司是长期优质且具成长属性的国企红利股 [14] - 公司主导精麻一级分销，高壁垒+高需求业务未来稳定增长，参股宜昌人福投资收益稳定，预计24 - 26年精麻收入CAGR约11% [15] - 北京普药配送市场集中度高、竞争格局稳定，公司为龙头，23年普药配送收入同比+9%，预计24 - 26年增速为5 - 10% [18] - 公司营运、偿债及盈利能力领先同业，财务质量行业翘楚，分红长期稳定 [19] 根据相关目录分别进行总结 与市场不同观点和投资要点 与市场不同观点 - 市场对公司成长性认识不充分，除20和22年，公司每年稳健增长，18 - 23年公司收入和归母净利润CAGR分别为5.4%和11.1%，预计24 - 26年收入和归母净利润CAGR分别为9.0%和10.2% [14] - 市场对公司业务壁垒认识不充分，全国一级精麻批发业务资质仅3家，公司占70 - 80%份额，北京普药批发市场份额稳中有升，核心业务竞争格局大幅恶化可能性小 [14] - 市场对公司财务质量认识不充分，公司精麻一级分销回款好，普药批发业务所在北京地区回款快，21 - 23年应收账款周转天数比同行少50 - 60天，资产负债率低15 - 20pct，ROE高4 - 5pct，自2002年上市累计分红22次，累计分红金额40.55亿元，累计分红率26.15%，2020年以来每年分红比例稳定在30%，23年股息率达2.98% [14] 投资要点 - 公司主导精麻一级分销，终端需求驱动麻药销售额增长，公司在精麻一级分销市占率优势明显，上下游布局夯实增长基础，估计2023年精麻分销业务收入近70亿，参股宜昌人福投资收益稳定，预计24 - 26年精麻收入CAGR约11% [15] - 北京普药配送市场集中度高、竞争格局稳定，公司为龙头，22年北京医药流通市场规模达2082亿元，同比+4.6%，占全国7.6%，22年公司市占率23.0%，相比17年提升0.9pct，23年普药配送收入434亿元，同比+9%，预计24 - 26年增速为5 - 10% [18] - 公司营运、偿债及盈利能力领先同业，财务质量行业翘楚 [19] 国药股份：精麻批发龙头，拓展多元业务 - 公司成立于1999年12月，是国药控股子公司，主营麻精特药全国一级分销、普药北京地区分销业务，兼具医药工业、仓储物流等业务，2002年11月上市 [22] - 2017年2月控股股东国药控股将4家医药商业资产注入公司并配套定增10.3亿元，5月完成交割，公司成为国药控股旗下北京地区唯一医药分销平台，保留全国麻精特药一级分销业务，实控人为国资委 [23] - 2011 - 2016年公司营业收入和归母净利润稳定增长，CAGR分别为13.7%和15.1%，2017年完成重组后业务规模跨越式发展，2018年后除疫情增速波动外业绩基本平稳增长，2023年收入和归母净利润分别为497亿元和21.5亿元，同比+9.2%和+9.3%，1Q24收入和归母净利润分别为121亿元和4.6亿元，同比+8.0%和+10.9% [26] - 公司经营性现金流优秀，20年起保持增长态势，23年净额达27.3亿元，经营性现金流与归母净利润比值近年来持续提高，23年为127%，盈利质量提升 [28] - 公司收入及毛利润主要来自商品销售业务，其他收入包括产品销售（医药工业）和仓储物流业务 [30] - 2018 - 2023年公司毛利率从8.8%略降至8.0%，净利率从4.1%提升至4.7%，1Q24毛利率和净利率分别为7.0%和4.1% [34] 麻药配送：主导一级分销，延伸全产业链 精麻药品使用需求持续拓展，销售规模稳定增长 - 麻醉及精神药品受国家特殊管理，分为全麻药、局麻药、肌松药、镇痛药和镇静药，部分为管制麻醉品或精神品 [37] - 手术人次稳定增加，我国2011 - 2022年住院病人人次CAGR达9%，手术麻药用量随之增长，北京地区受疫情影响手术需求波动，看好疫后复苏带动精麻市场增长 [38] - ICU治疗需求扩大，癌痛治疗逐渐普及，我国癌症发病率增加，约75%晚期癌症患者认为癌痛为主要症状且30%为剧痛，约61%癌症或HIV中重度疼痛患者未得到止痛治疗，需求有望释放 [39][40] - 无痛分娩渗透率有望提升，我国第一批分娩镇痛试点取得成效，试点医院椎管内分娩镇痛率从2017年的27.52%上升到2020年的53.21%，但试点医院整体占比低 [43] - 阿片类麻醉镇痛药在非手术领域应用增长，2018 - 2023年我国阿片类麻醉镇痛药销售额CAGR约5%，麻药类整体销售额CAGR约8%，2021年我国麻醉药物市场规模超290亿元，2016 - 2021年CAGR达7.3% [43][44] 麻精市场监管严格，壁垒高，公司占据流通环节主导地位 - 麻药行业受严格监管，种植、生产、销售等均须管制，麻醉药品和一类精神药品一级分销资质只有3家，公司占70 - 80%份额，持有宜昌人福20%股权把控上游资源 [46][48] - 拓展二类精神药品是公司精麻配送业务重点发展方向，管控力度相对较小，毛利率较高，精麻业务毛利率高于普药批发，回款较好，估计2023年精麻分销业务收入近70亿，预计24 - 26年精麻业务收入CAGR为11%左右 [50] 全面布局麻药产业链上下游，加强产业优势 - 宜昌人福是国家麻醉药定点生产企业，核心品种是瑞芬太尼、舒芬太尼等，上市公司人福医药和国药股份分别持股67%和20% [51] - 瑞芬太尼医保取消手术用药报销限制，样本医院销售额快速增长，2023年达11.7亿元，同比增长41%，2018 - 2023年CAGR达16.8%，2023年公司瑞芬太尼在PDB样本医院销售占比87% [53] - 舒芬太尼是最强阿片类镇痛药物，2023年在样本医院销售额达5.8亿元，同比增长11.8%，宜昌人福市场份额逐年增加，2023年达97% [54] - 宜昌人福近年来收入及净利润快速增长，2023年收入80.6亿元，同比增长15.0%，归母净利润24.3亿元，同比增长16.9%；1H24收入45.0亿元，同比增长11.8%，归母净利润14.2亿元，同比增长17.6% [56] - 公司参股宜昌人福20%股权，联营收益平稳增长，14 - 23年CAGR达17.8%，2023年投资收益达4.6亿元，同比增长19.9%，占归母净利润比例达21.3% [57] - 公司通过国控北京和北京华鸿等向二级分销延伸，2018年收购兰州盛原70%股权巩固西北地区麻药分销市场优势，二级分销商回款好，业务现金流有优势 [59] 普药配送：北京地区普药配送龙头，子公司协同发展 北京普药配送市场竞争格局相对稳定，公司居于龙头地位 - 2022年北京地区医药流通市场规模达2082亿元，位居全国第二，占全国7.6%，同比增速4.6%，看好未来稳健发展 [60] - 北京地区诊疗人次疫情后逐步恢复，23年医疗机构诊疗量达2.91亿人次，同比增长25.9%，基层社区卫生服务中心诊疗量达0.85亿人次，同比+31.6%，基层医疗市场潜力可观 [63] 营运、偿债及盈利能力等均领先同业，分红长期稳定 - 21 - 23年公司应收账款周转天数比同行平均少50 - 60天，资产负债率低15 - 20pct，ROE高于同行4 - 5pct，营运、偿债及盈利能力领先 [4] - 公司自2002年上市累计分红22次，累计分红金额40.55亿元，累计分红率26.15%，2020年以来每年分红比例稳定在30%，23年分红6.44亿元，分红率30.03%，股息率达2.98% [4] 盈利预测和估值 盈利预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|45,499|49,696|54,282|59,475|64,294| |+/-%|(2.09)|9.23|9.23|9.57|8.10| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,964|2,146|2,355|2,611|2,859| |+/-%|11.97|9.26|9.74|10.89|9.47| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.60|2.84|3.12|3.46|3.79| |ROE(%)|13.42|13.31|13.17|13.16|13.01| [5] 估值分析 - 给予24年13x PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值9x），对应目标价40.58元 [1]